Анализ Ethena с бизнес-стороны: отдача после большого дампа на 80%, стоит ли покупать ENA?

Введение

Ethena - это один из немногих феноменальных DeFi проектов текущего цикла, чья капитализация на момент выхода токена на рынок превышала 2 миллиарда долларов. Однако с начала апреля этого года цена токена быстро упала, а капитализация на момент выхода на рынок снизилась на более чем 80% от своего пика, цена токена упала на 87%.

С начала сентября Ethena ускорила темпы сотрудничества с различными проектами, расширила сценарии использования своей стабильной монеты USDE, и объем стабильной монеты начал восстанавливаться от минимума в 400 миллионов долларов, достигнув текущих 1 миллиарда долларов.

В статье, опубликованной в начале июля под названием «Криптовалюты падают без остановки, пора снова обратить внимание на DeFi», также упоминался Ethena, тогдашнее мнение было таковым:

«......Бизнес-модель Ethena( является публичным фондом, сосредоточенным на арбитраже бессрочных контрактов) и все еще имеет явный потолок. Масштабное расширение его стабильной валюты( на тот момент достигло 3,6 миллиарда долларов), за которым стоит готовность пользователей вторичного рынка высоко ценить его токены ENA и предоставлять высокие доходы в качестве субсидии для USDE. Эта несколько похожая на схему Понци конструкция в условиях плохого рыночного настроения может легко привести к негативной спирали бизнеса и цен на токены. Ключевой момент поворотного момента бизнеса Ethena заключается в том, сможет ли USDE однажды действительно стать стабильной валютой с большим количеством 'естественных держателей токенов', и тогда его бизнес-модель также завершит переход от публичного арбитражного фонда к оператору стабильной валюты.»

С тех пор цена ENA продолжала падение на 60%, даже несмотря на то, что сейчас цена от низкой точки отскочила почти в два раза, до прежней цены все еще остается более 30% разницы.

В это время переоценка Ethena будет сосредоточена на следующих 3 вопросах:

1. Текущий уровень бизнеса: Основные бизнес-показатели Ethena в настоящее время, включая масштаб, доход, общие затраты и фактический уровень прибыли.
2. Будущие перспективы бизнеса: повествование Ethena, которого стоит ожидать, и будущее развитие
3. Уровень оценки: находитесь ли вы в зоне удара с недооцененной ценой ENA в настоящее время?

Данная статья является этапным размышлением на момент публикации, в будущем она может измениться, и мнение имеет крайне субъективный характер, также могут быть ошибки в фактах, данных и логике рассуждений. Приветствуются критика и дальнейшие обсуждения со стороны коллег и читателей, но данная статья не является инвестиционной рекомендацией.

Следующая часть текста.

1.Уровень бизнеса: Текущая основная бизнес-ситуация Ethena

1.1 Бизнес-модель Ethena

Ethena позиционирует свой бизнес как проект синтетических долларов с «родным доходом», то есть его сегмент рынка аналогичен стабильным монетам MakerDAO(, SKY), Frax, crvUSD( Curve, и GHO) стабильным монетам Aave(, которые принадлежат к одной и той же категории ------ стабильные монеты.

В настоящее время бизнес-модели стейблкоинов в криптоиндустрии в основном схожи:

1. Привлечение средств, выпуск долговых обязательств ) стейблкоинов (, расширение баланса проекта
2. Используйте привлеченные средства для финансовых операций, чтобы получить финансовую прибыль.

Когда доходы от работы проекта превышают совокупные затраты на привлечение средств и функционирование проекта, проект считается прибыльным.

В качестве примера централизованного проекта стабильной валюты ------ эмитента USDT ------ Tether, Tether привлекает доллары США от пользователей и выпускает долговые )USDT( расписки для пользователей, а затем использует привлеченные средства для инвестиций в государственные облигации, коммерческие векселя и другие доходные активы для получения финансовой прибыли. Учитывая широкое использование USDT, в глазах пользователей его ценность не отличается от доллара США, однако он способен делать много того, что не может сделать традиционный доллар США ), например, мгновенные трансакции через границу (, поэтому пользователи готовы безвозмездно предоставлять Tether доллары США в обмен на USDT, и когда вы хотите выкупить USDT у Tether, вам также необходимо оплатить определённый сбор за выкуп.

Однако, поскольку Ethena является новым стабильнымcoin проектом, он явно находится в невыгодном положении по сравнению с такими проверенными проектами, как USDT и DAI, в отношении сетевых эффектов и кредитоспособности бренда. Это конкретно выражено в более высоких затратах на привлечение средств, потому что только при наличии высоких ожиданий доходности пользователи готовы предоставлять свои активы Ethena в обмен на USDE. Подход Ethena заключается в том, чтобы предоставить пользователям стимулы в виде токенов проекта ENA, а также использовать стабильную валюту ), которая поступает из финансовых доходов от операционных средств проекта ( для привлечения финансирования.

) 1.2 Основные бизнес-данные Ethena

1.2.1 Масштаб и распределение эмиссии USDE

В начале июля 2024 года объем выпуска USDE достиг нового рекорда в 3,61 миллиарда, после чего его объем продолжал снижаться до 2,41 миллиарда в середине октября, и в настоящее время он постепенно восстанавливается, по состоянию на 31 октября составляет около 2,72 миллиарда.

А среди более чем 2,72 миллиарда, 64% USDE находятся в состоянии залога, в настоящее время соответствующий APY составляет 13%### официальные данные(.

Таким образом, видно, что целью большинства пользователей, владеющих USDE, является получение дохода от управления капиталом, 13% — это «безрисковая доходность» в USDE, а также финансовые расходы Ethena на привлечение средств пользователей в настоящее время.

А в это же время доходность краткосрочных государственных облигаций США составила 4,25%)10 октября 2023 года(, ставка по депозитам USDT на крупнейшей платформе DeFi для кредитования Aave составила 3,9%, а по USDC – 4,64%.

Мы можем увидеть, что Ethena для расширения своего объема финансирования в настоящее время все еще сохраняет довольно высокие затраты на привлечение средств.

USDE не только выпускается в основной сети Ethereum, но и расширяется на нескольких L2 и L1, в настоящее время объем USDE, выпущенного на других цепочках, составляет 226 миллионов, что примерно составляет 8,3% от общего объема.

Кроме того, одна из торговых платформ, являющаяся инвестором Ethena и важным партнером, не только поддерживает USDE в качестве маржи для торговли деривативами, но также предоставляет доходность до 20% на USDE, размещенный на этой платформе, в сентябре снизившуюся до максимум 10%. Таким образом, эта платформа также является одним из крупнейших хранителей USDE, в настоящее время располагая 263 миллионами USDE, в период пиковых значений превышавших 400 миллионов.

![Бизнес-анализ Ethena: большой дамп на 80% после отдачи, стоит ли покупать ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

)# 1.2.2 Доходы по соглашению и распределение базовых активов

У Ethena в настоящее время три источника дохода от протокола:

1. Доходы от заложенного ETH в базовых активах;
2. Финансовая ставка и доход от базового спреда, полученные от хеджирования и арбитража производных инструментов;
3. Доход от управления активами: держите в форме стейблкоинов, получая процент по депозитам или стимулирующие субсидии, например, положив в USDC на какую-либо торговую платформу, получая программу лояльности (, кэш-субсидию по USDC с годовой ставкой около 4.5% ) в качестве вознаграждения; а также хранящиеся в Spark sUSDS (, ранее sDAI ) и т.д.

Согласно данным, утвержденным официальными представителями Ethena через Token terminal, доход Ethena за последний месяц вышел из низов прошлого месяца, доход от протокола в октябре составил 10,63 миллиона долларов, что на 84,5% больше по сравнению с предыдущим месяцем.

В текущих доходах от протокола часть выделяется стейкерам USDE, а другая часть поступит в резервный фонд протокола ###Reserve Fund( для покрытия расходов в случае отрицательной процентной ставки и различных рисковых событий.

В официальной документации говорится: «Сумма доходов от протокола, используемых для резервного фонда, должна быть определена в результате управления». Однако на официальном форуме не найдено никаких конкретных предложений по распределению резервного капитала, изменения конкретных коэффициентов были объявлены только в начале на их официальном блоге. На практике распределение доходов протокола Ethena и логика распределения после запуска претерпели множество изменений, в процессе корректировки руководство изначально прислушивалось к мнению сообщества, но конкретный план распределения по-прежнему определяется произвольно руководством и не проходит через официальные процедуры управления.

С данных Token terminal также видно, что доход Ethena в отношении дохода стейкеров USDE ), то есть cost of revenue (, и пропорция между резервами изменяется очень резко.

На ранних этапах запуска проекта, когда доходы от соглашения были высокими, большая часть доходов распределялась на резервный фонд, причем 86,7% доходов от соглашения за неделю с 11 марта были распределены на резервный счет. Однако, начиная с апреля, с быстрым падением цены ENA, доходы от токенов ENA недостаточно стимулировали спрос на USDE, и, чтобы удержать масштаб USDE, распределение доходов от Ethena начало смещаться в сторону стейкеров USDE, и большая часть доходов распределялась среди пользователей, ставящих USDE. Только за последние две недели еженедельные доходы Ethena начали значительно превышать расходы, выделенные для пользователей, ставящих USDE ) здесь не учитываются стимулы токенов ENA (.

![Анализ Ethena на уровне бизнеса: большой дамп на 80% и отдача, стоит ли покупать ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Согласно текущим данным об активе Ethena, 52% составляют арбитражные позиции по BTC, 21% — арбитражные позиции по ETH, 11% — арбитражные позиции по стейкингу ETH, а оставшиеся 16% — это стабильные монеты. Таким образом, основной источник дохода Ethena в настоящее время — это арбитражные позиции, основанные на BTC. Ранее акцент был сделан на доходах от стейкинга ETH, но из-за небольшой доли активов их вклад в доходы очень мал.

С точки зрения динамики средней доходности арбитража бессрочных контрактов BTC, средняя доходность на текущий момент в 4 квартале уже вышла из низкого диапазона 3 квартала и вернулась на уровень 2 квартала этого года. На текущий момент средняя годовая доходность в этом квартале составляет более 8%, но даже в условиях низкой рыночной конъюнктуры 3 квартала общая средняя годовая доходность арбитража BTC оставалась выше 5%.

![Бизнес-анализ Ethena: большой дамп на 80% и отдача, стоит ли покупать ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

Годовая доходность арбитража по бессрочным контрактам ETH в целом также похожа на BTC и в настоящее время вернулась на уровень более 8%.

![Анализ Ethena на бизнес-уровне: большой дамп на 80% после отдачи, стоит ли покупать ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Давайте еще раз посмотрим на объем рынка контрактов Sol, который будет включен в базовые активы Ethena. Даже несмотря на то, что в этом году с ростом цены Sol объем открытых позиций Sol значительно увеличился и в настоящее время достиг 3,4 миллиарда долларов, он все еще значительно отстает от 14 миллиардов долларов по ETH и 43 миллиардов долларов по BTC ), не включая данные CME (.

![Бизнес-аспекты Ethena: большой дамп на 80% и отдача, стоит ли покупать ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Что касается стоимости средств Sol, согласно данным одной из платформ с наибольшим объемом торгов, его годовая ставка финансирования за последние несколько дней близка к BTC и ETH, в настоящее время составляет около 11%.

Это означает, что даже если Sol будет впоследствии включен в контрактные арбитражные объекты Ethena, в настоящее время его масштаб и доходность не имеют явных преимуществ по сравнению с BTC и ETH, и в краткосрочной перспективе не смогут принести значительного дохода.

)# 1.2.3 Уровень расходов и прибыли протокола Ethena

Расходы по протоколу Ethena делятся на две категории:

1. Финансовые расходы, оплаченные через USDE, получателями являются стейкеры USDE, источником дохода являются доходы от протоколов Ethena, арбитраж деривативов ( и стейкинг ETH, а также инвестиции в стабильные монеты ).
2. Маркетинговые расходы, оплачиваемые токенами ENA, предназначены для пользователей, участвующих в различных мероприятиях роста Ethena (Campaign). Эти пользователи получают баллы за участие в мероприятиях. ### Разные этапы Campaign имеют разные названия баллов, например, изначально назывались Shards, позже Sats(, и по окончании каждого сезона мероприятий они могут обменивать баллы на соответствующие вознаграждения токенами ENA.

Финансовые расходы довольно легко понять. Для пользователей, которые ставят USDE, у них есть четкие ожидания дохода. Официальный сайт на главной странице четко обозначил текущую доходность USDE:

Текущая доходность от стейкинга USDE составляет 13%.

Сложность заключается в том, что Ethena начала непрерывные различные маркетинговые кампании с момента запуска проекта, у них разные правила, плюс они стимулируют пользователей определенным поведением с помощью баллов, а также вводят механизм веса, который включает в себя комплексный расчет активности на нескольких партнерских платформах.

Давайте кратко рассмотрим ряд мероприятий по росту после запуска Ethena:

1. Кампания Ethena Shard: Эпоха 1-2)Сезон1(

• Время: 2024.2.19-4.1) меньше полутора месяцев (
• Основное стимулирующее действие: предоставление стабильной монеты для USDE в Curve