Новий тренд на фондовому ринку: Велика деконструкція економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

До середини 2025 року все більше компаній, що котируються на біржі, почнуть включати Криптоактиви (, особливо монету Біткоїн ), до свого портфеля активів. Наприклад, у червні 2025 року 26 нових компаній включили монету Біткоїн до свого балансу, що збільшило загальну кількість компаній, які володіють BTC, до приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей ( технології, енергетики, фінансів, освіти тощо ) та різні країни та регіони. Багато компаній вважають обмежене постачання біткоїнів у 21 мільйон як інструмент хеджування проти інфляції, підкреслюючи його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія тихо стає мейнстрімом: станом на травень 2025 року 64 компанії, зареєстровані в SEC, загалом володіють приблизно 688,000 BTC, що становить близько 3-4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що в світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резервів криптоактивів

Коли публічна компанія виділяє частину актива та пасива в Криптоактиви, виникає ключове питання: як вони фінансували придбання цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію крипто-сховища, не покладаються на значні грошові потоки від основного бізнесу. Наступний аналіз буде зосереджений на MicroStrategy як основному прикладі, оскільки більшість інших компаній насправді також відтворюють його модель.

Основний бізнес грошовий потік ( Операційний грошовий потік )

Хоча в теорії най"здоровішим" та найменш розбавленим способом є придбання Криптоактиви за допомогою вільного грошового потоку, який генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та великого грошового потоку, щоб накопичити велику кількість BTC, ETH або SOL резервів без звернення до зовнішнього фінансування.

Яскравим прикладом є MicroStrategy: компанія була заснована в 1989 році і спочатку була програмною компанією, що спеціалізувалася на бізнес-аналітиці, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі та інші, але ці продукти до сьогодні можуть генерувати лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік MSTR є негативним і значно відрізняється від сотень мільярдів доларів, вкладених у біткоїн. З цього можна зробити висновок, що стратегія криптосховища MicroStrategy з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а покладалася на зовнішні капітальні операції.

Схожа ситуація також спостерігається у SharpLink Gaming. Компанія в 2025 році трансформувалася в носій Ethereum-скарбниці, придбавши понад 280,706 монет ETH(, що становить приблизно 8,4 мільярда доларів). Очевидно, вона не могла покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SBET в основному базується на фінансуванні PIPE та прямому випуску акцій, а не на операційних доходах.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

фінансування на ринку капіталу

У компаніях, що використовують стратегію шифрувального сховища, найпоширенішим і найбільш масштабованим способом є фінансування через відкритий ринок, шляхом випуску акцій або облігацій для залучення капіталу, і використання отриманих коштів для придбання біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні шифрувальні сховища без використання нерозподіленого прибутку, повністю запозичуючи фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування шляхом додаткового випуску акцій, зазвичай відбувається дві речі:

1. Право власності розводиться: частка акціонерів у компанії зменшується.
2. Кожна монета прибуток(EPS) зменшився: за незмінного чистого прибутку, збільшення загальної кількості акцій призводить до зменшення EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до падіння цін на акції, головними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо співвідношення ціни та прибутку (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, ціна акцій також впаде.
• Психологія ринку: інвестори часто сприймають фінансування як ознаку нестачі коштів у компанії або її труднощів, особливо коли отримані кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання. Крім того, значний приплив нових акцій на ринок також створює тиску на пропозицію, що може знизити ринкові ціни.

Один виняток: модель антисгущення акцій MicroStrategy

MicroStrategy є типовим контрприкладом до традиційного наративу "розмивання капіталу = шкода акціонерам". З 2020 року MSTR активно фінансує придбання біткоїнів через емісію акцій, а його загальна кількість обігових акцій зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Незважаючи на розмивання капіталу, показники MSTR зазвичай перевершують сам біткоїн. Чому? Тому що MicroStrategy тривалий час знаходиться в стані "ринкова капіталізація перевищує чисту вартість його біткоїнів", тобто те, що ми називаємо mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

Коли mNAV > 1, ринок оцінює MSTR вище його справедливої ринкової вартості біткоїнів, які він тримає.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткойнів через MSTR, ціна, яку вони сплачують за одиницю, є вищою, ніж вартість безпосередньої покупки BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальної стратегії Майкла Сейлора і може також свідчити про те, що ринок вважає, що MSTR надає важелеву, активну управлінську експозицію до BTC.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є показником оцінки, що походить із криптоактивів, концепція "торгової ціни, що перевищує вартість основного активу" вже давно поширена в традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за ціною, що перевищує бухгалтерську вартість або чисті активи, головним чином з кількох причин:

Дисконтовані грошові потоки(DCF) метод оцінки

Інвестори зосереджуються на теперішній вартості майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на її поточних активах.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних обставинах:

• Очікується зростання доходу та прибутковості
• Компанія має право на встановлення цін або технологічний/комерційний захисний вал

Прибуток та оцінка за множником доходу(EBITDA)

У багатьох високозростаючих галузях компанії зазвичай використовують P/E( коефіцієнт ціни до прибутку) або мультиплікатор доходу для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися за множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії можуть торгуватися навіть при відсутності прибутків з множником 50 або більшим.

MicroStrategy має переваги, яких не має сам біткойн: компанія, яка може отримати доступ до традиційних фінансових каналів. Як публічна компанія в США, вона може випускати акції, облігації та навіть привілейовані акції для збору коштів, і вона дійсно це зробила, і результат вражаючий.

Майкл Сейлор майстерно скористався цією системою: він залучив десятки мільярдів доларів, випустивши безвідсоткові конвертовані облігації, а також нещодавно запроваджені інноваційні пріоритетні акції, і всі ці кошти інвестував у біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що MicroStrategy може використовувати "гроші інших" для масового придбання біткоїнів, і така можливість не є легкою для особистих інвесторів для відтворення. Премія MicroStrategy "не пов'язана з арбітражем короткострокового NAV", а походить з високої довіри ринку до її здатності залучати та розподіляти капітал.

mNAV > 1 як досягти антирозведення

Коли ціна торгівлі MicroStrategy перевищує чисту вартість активів, які компанія утримує у вигляді біткойнів (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною з премією
2. Використати залучені кошти для купівлі більшої кількості біткоїнів (BTC)
3. Збільшити загальну BTC позицію
4. Сприяти зростанню NAV та корпоративної вартості (Enterprise Value)

Навіть за умов збільшення обігових акцій, кількість BTC на акцію (BTC/share) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій антирозмивною операцією.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій MSTR представляє собою BTC вартість, яка перевищує 1 долар (, принаймні з бухгалтерської точки зору ).

З точки зору традиційних фінансів, MSTR торгується з дисконтом, тобто нижче його чистої вартості активів (NAV). Це створює виклики для капітального розподілу. Якщо компанія в таких умовах фінансує себе за рахунок акцій і купує BTC, з точки зору акціонерів, вона насправді купує BTC за високою ціною, що призводить до:

• Розведення BTC/монета ( кожна монета BTC має )
• і зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли MicroStrategy стикається з mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати той "ефект маховика: випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/акція".

Тож які ще є варіанти?

Викуп акцій, а не продовження купівлі BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій MSTR є дією, що приносить додаткову вартість, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною, нижчою за їхню внутрішню вартість у BTC
• Зі зменшенням кількості обігових акцій, BTC/монета зросте

Saylor чітко заявляв: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія - викуп акцій, а не продовжувати купувати BTC.

Спосіб 1: випуск привілейованих акцій (Preferred Stock)

Привілейовані акції – це змішане цінний папір, який знаходиться між боргом і звичайними акціями в капітальній структурі компанії. Вони зазвичай забезпечують фіксовані дивіденди, не мають права голосу і мають пріоритет у розподілі прибутку та ліквідації перед звичайними акціями. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують повернення основної суми; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечувати більш передбачуваний дохід.

MicroStrategy випустила три класи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найбільш прямим інструментом: це незворотний постійний привілейований акціонер, який виплачує фіксовану грошову дивіденду в розмірі 10% річних на номінальну вартість $100. У нього немає опцій конверсії акцій і він не бере участі в зростанні акцій MSTR, надаючи лише дохід.

Ціна на ринку STRF буде коливатися навколо такої логіки:

• Якщо MicroStrategy потрібно фінансування, то буде випущено додаткові STRF, що збільшить пропозицію і призведе до зниження ціни;
• Якщо попит на доходи на ринку різко зросте (, як у період низьких відсоткових ставок ), ціна STRF зросте, що призведе до зниження ефективної доходності;
• Це формує механізм саморегулювання цін, діапазон цін зазвичай вузький (, наприклад $80-$100 ), що визначається попитом на дохідність та пропозицією.

Оскільки STRF є неконвертованим, в основному нерозподільним інструментом (, якщо не виникнуть податкові або капітальні умови ), його поведінка подібна до безстрокових облігацій, MicroStrategy може повторно використовувати його для "доларових" BTC без необхідності повторного фінансування.

STRK подібний до STRF, річна дивідендна ставка складає 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій MSTR перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції за співвідношенням 10:1, що еквівалентно вбудованому глибокому безпідставному колу опціону, що надає тримачам можливість для довгострокового зростання.

STRK має дуже сильну привабливість як для компаній, так і для інвесторів, причини включають:

Неасиметричні можливості зростання для акціонерів MSTR:

• Кожна монета STRK коштує приблизно $85, 10 монет можна залучити $850;
• Якщо в майбутньому буде конвертовано в 1 акцію MSTR, це означатиме, що компанія купує BTC за $850 за поточним курсом, але лише якщо ціна акцій MSTR зросте понад $1,000, тоді відбудеться розмивання;
• Отже, у період MSTR < $1,000 це не розбавляє, навіть після конвертації відображає зростання вартості, яке було отримане від попереднього накопичення BTC.

Дохід з стабільної структури:

• STRK щоквартально виплачує $2, річний $8;
• Якщо ціна впаде до $50, прибутковість зросте до 16%, що привабить покупців для підтримки ціни