Шифроване рідне синтетичне стейблкоїн USDe: інновація між централізацією та децентралізацією

У сучасній структурі ринку стейблкоїнів з'явилася нова криптоорієнтована синтетична доларова стейблкоїн USDe. Він використовує структуровану пасивну прибуткову продуктову модель, що знаходиться між централізацією та децентралізацією, зберігаючи активи в ланцюзі та заробляючи прибуток, підтримуючи стабільність за допомогою Delta нейтральної стратегії.

Фон виникнення USDe є результатом сукупності факторів, таких як домінування централізованих стейблкоїнів на ринку, тенденція централізації децентралізованих стейблкоїнів, серйозні проблеми алгоритмічних стейблкоїнів тощо. Він намагається знайти баланс між ринками DeFi та CeFi.

USDe використовує сервіс, який називається OES, для відображення активів, що зберігаються в блокчейні, на маржу, яку надає біржа. Це зберігає переваги ізоляції коштів DeFi та забезпечує зручність достатньої ліквідності CeFi.

Основний дохід USDe походить з двох джерел: по-перше, це дохід від стейкінгу ліквіднісних деривативів на базі Ethereum, по-друге, це дохід від фінансових ставок, отриманих при відкритті хеджевих позицій на біржі. Це можна розглядати як структурований продукт арбітражу фінансових ставок.

Наразі USDe стимулює ліквідність через систему балів. Його екологічні активи включають:

• USDe: стейблкоїн, через внесення stETH для виготовлення
• sUSDe: свідоцтво токена, отримане після стейкінгу USDe
• ENA: токен управління протоколом, який можна отримати через обмін балів

Механізм карбування та викупу USDe

Користувачі можуть вносити stETH до протоколу для карбування USDe в співвідношенні 1:1. Внесений stETH буде передано третій стороні на зберігання і через OES буде відображено на біржі. Протокол потім відкриває коротку безстрокову позицію по ETH на біржі, забезпечуючи стабільність вартості застави в доларах.

Звичайні користувачі можуть отримувати USDe в зовнішніх ліквідних пулах. Відфільтровані інституції в білому списку можуть безпосередньо виготовляти та викуповувати USDe через контракт.

Активи завжди зберігаються на прозорій адресі ескроу в ланцюзі, не залежать від традиційної банківської інфраструктури та не підлягають ризикам біржі.

OES: Інноваційний спосіб зберігання, що поєднує прозорість блокчейну та централізовану торгівлю

OES використовує технологію MPC для створення адреси сховища, зберігаючи активи користувачів в ланцюгу для забезпечення прозорості, адреса спільно управляється користувачами та сховищем. Це значно знижує ризик контрагентів та ризик зловживання коштами.

OES постачальники співпрацюють з біржами, дозволяючи відображати залишки активів під управлінням для використання на біржі. Це дозволяє Ethena зберігати кошти поза біржею, одночасно використовуючи ці кошти для забезпечення позик для хеджування позицій.

Аналіз моделей прибутку

Прибуток USDe в основному походить з двох аспектів:

1. Прибуток від стейкування, що приносить ліквідні похідні ETH.

2. Отримані відсоткові ставки за короткими позиціями, відкритими на біржі, та доходи від арбітражної торгівлі.

Фінансова ставка — це періодичні платежі, які сплачуються на основі різниці між спотовим та безстроковим контрактним ринком. Коли фінансова ставка позитивна, довгі позиції сплачують коротким; навпаки, якщо вона негативна. Цей механізм забезпечує те, що ціни на обох ринках не відхиляються надовго.

Базис - це відхилення між цінами на спот та ф'ючерсному ринку. У міру наближення терміну дії ф'ючерсів ціна зазвичай прагне до спотової ціни. Ethena використовує карти залишків коштів на біржах для розробки різних арбітражних стратегій, щоб надати тримачам USDe різноманітні доходи.

Оцінка прибутковості та стійкості

Нещодавно річна прибутковість USDe досягла 35%, а дохідність, розподілена на sUSDe, досягла 62%. Ця різниця виникає через те, що не всі USDe конвертовано в sUSDe. Використання USDe в DeFi-протоколах, таких як Curve, Pendle, задовольняє різні потреби та потенційно підвищує дохідність sUSDe.

Однак, з урахуванням охолодження ринку, обсяги капіталу на довгих позиціях біржі зменшуються, а доходи від процентних ставок також знижуються. З квітня загальний прибуток різко знизився, наразі прибутковість протоколу знизилася до 2%, а прибутковість sUSDe знизилася до 4%.

Доходність USDe значною мірою залежить від ситуації на ринку ф’ючерсних контрактів централізованих бірж і обмежена масштабами ф’ючерсного ринку. Коли обсяг випуску USDe перевищує відповідну ємність ф’ючерсного ринку, це обмежить його подальше розширення.

Обговорення масштабованості

Розширюваність USDe в основному обмежена загальною вартістю незакритих контрактів на вічні контракти ETH (Open Interest). Сьогодні це значення становить приблизно 12 мільярдів доларів.

У порівнянні, випуск USDe становить близько 2,3 мільярда доларів США. Це свідчить про те, що масштабування USDe тісно пов'язане з обсягом безстрокового ринку.

Щоб вирішити проблему обмеження ліквідності в мережі, Ethena вирішила співпрацювати з централізованими біржами. Ця стратегія запобігає проблемам, які виникають у деяких невдалих проектах через недостатню ліквідність в мережі.

Проте зростанню капіталізації USDe загрожують виклики. Відкриті позиції ETH і BTC наблизилися або досягли історичних максимумів, і для продовження розширення USDe потрібно збільшити відповідні короткі позиції на існуючому ринку, що може вплинути на дохідність.

Узагальнюючи, USDe може стати стейблкоїном з високою прибутковістю, обмеженим короткостроковим масштабом та довгостроковим слідуванням ринковим тенденціям.

Аналіз ризиків

1. Ризик процентної ставки: при недостатній кількості покупців на ринку або надмірному випуску USD можуть виникнути негативні доходи. Незважаючи на те, що Ethena вжила певних заходів для вирішення цієї проблеми, необхідно бути обережними.

2. Ризик зберігання: зберігання коштів залежить від OES та централізованих установ, існує теоретична можливість крадіжки коштів.

3. Ризик ліквідності: великі кошти можуть стикатися з недостатністю ліквідності під час швидкого коригування, особливо в періоди напруженості на ринку.

4. Ризик прив'язки активів: зв'язок між stETH та ETH може коливатися, що може призвести до ризику ліквідації.

Щоб впоратися з цими ризиками, Ethena створила страховий фонд, фінансування якого походить від часткового розподілу доходів протоколу.