Encriptação nativa de moeda estável USDe: uma inovação entre centralização e Descentralização

No atual panorama do mercado de moeda estável, um novo tipo de encriptação nativa de moeda estável em dólares, o USDe, surgiu. Ele adota um modelo de produto de rendimento passivo estruturado que fica entre a centralização e a Descentralização, custodiando ativos na cadeia e ganhando rendimento ao mesmo tempo que mantém a estabilidade através de uma estratégia Delta neutra.

O contexto de nascimento do USDe é o resultado da combinação de fatores como a dominância de moedas estáveis centralizadas no mercado, a tendência de centralização das moedas estáveis descentralizadas e o impacto severo enfrentado pelas moedas estáveis algorítmicas. Ele tenta buscar um equilíbrio entre os mercados DeFi e CeFi.

O USDe utiliza um serviço chamado OES para mapear ativos custodiados na cadeia para margem fornecida pela bolsa. Isso preserva as vantagens do isolamento de fundos DeFi e obtém a conveniência da liquidez abundante do CeFi.

Os rendimentos subjacentes do USDe provêm principalmente de duas fontes: primeiro, os rendimentos de staking de produtos derivados de liquidez do Ethereum; segundo, os rendimentos de taxas de financiamento obtidos ao abrir posições de hedge na bolsa. Pode ser visto como um produto estruturado de arbitragem de taxas de financiamento.

Atualmente, o USDe está a incentivar a liquidez através de um sistema de pontos. Os seus ativos ecológicos incluem:

• USDe:moeda estável, através do depósito de stETH para cunhar
• sUSDe: certificado de token obtido após o staking de USDe
• ENA: token de governança do protocolo, pode ser obtido através da troca de pontos

Mecanismo de emissão e resgate do USDe

Os usuários podem depositar stETH no protocolo para cunhar USDe na proporção de 1:1. O stETH depositado será enviado para um custodiante de terceiros e mapeado para a bolsa através do OES. O protocolo, em seguida, abre uma posição de short perpetual de ETH na bolsa, garantindo que o valor da garantia permaneça estável em dólares.

Os usuários comuns podem obter USDe em pools de liquidez externos. As instituições na lista branca selecionada podem cunhar e resgatar USDe diretamente através de contratos.

Os ativos são sempre mantidos em um endereço de custódia transparente na cadeia, não dependem da infraestrutura bancária tradicional e não estão sujeitos a riscos de exchanges.

OES: uma forma inovadora de custódia que combina transparência em cadeia e negociação centralizada

OES utiliza a tecnologia MPC para construir endereços de custódia, mantendo os ativos dos usuários na cadeia para garantir transparência, sendo geridos em conjunto pelos usuários e pelas instituições de custódia. Isso reduz significativamente o risco de contraparte e o risco de abuso de fundos.

O fornecedor OES colabora com a bolsa, permitindo que o saldo dos ativos custodiados seja mapeado para uso na bolsa. Isso permite que a Ethena custodie fundos fora da bolsa, enquanto ainda pode usar esses fundos na bolsa para oferecer garantias para posições de hedge.

Análise do Modelo de Lucro

Os lucros do USDe vêm principalmente de dois aspectos:

1. Rendimento de staking proporcionado por produtos derivados de liquidez de ETH.

2. Receita de taxa de financiamento obtida ao abrir uma posição de venda na bolsa e receita de negociação de base.

A taxa de financiamento é um pagamento periódico baseado na diferença entre o mercado à vista e o mercado de contratos perpétuos. Quando a taxa de financiamento é positiva, os comprados pagam os vendidos; caso contrário, ocorre o oposto. Este mecanismo garante que os preços dos dois mercados não se desviem a longo prazo.

O basis refere-se à diferença entre os preços à vista e futuros. À medida que os futuros se aproximam do vencimento, o preço tende a se aproximar do preço à vista. A Ethena utiliza o saldo de fundos mapeado nas exchanges para desenvolver diferentes estratégias de arbitragem, proporcionando rendimentos diversificados para os detentores de USDe.

Avaliação da Taxa de Retorno e Sustentabilidade

Recentemente, o rendimento anual do protocolo USDe atingiu um máximo de 35%, com a taxa de rendimento do sUSDe chegando a 62%. Essa diferença se deve ao fato de que nem todos os USDe são convertidos em sUSDe. A aplicação do USDe em protocolos DeFi como Curve e Pendle atende a diferentes necessidades de cenários e potencialmente eleva a taxa de rendimento do sUSDe.

No entanto, com o arrefecimento do mercado, o capital de alta das exchanges diminuiu, e a receita da taxa de capital também caiu. Desde abril, o rendimento geral caiu claramente, atualmente a taxa de rendimento do protocolo caiu para 2%, e a taxa de rendimento do sUSDe caiu para 4%.

O rendimento do USDe depende bastante da situação do mercado de contratos futuros de bolsas de valores centralizadas, e também é limitado pela escala do mercado de futuros. Quando a quantidade emitida de USDe ultrapassa a capacidade do mercado de futuros correspondente, isso limitará sua expansão contínua.

Discussão sobre Escalabilidade

A escalabilidade do USDe é principalmente limitada pelo valor total dos contratos em aberto no mercado perpétuo ETH ( Open Interest ), que atualmente é de aproximadamente 12 bilhões de dólares.

Em comparação, a emissão atual do USDe é de cerca de 2,3 bilhões de dólares. Isso indica que a escalabilidade do USDe está intimamente relacionada ao tamanho do mercado perpétuo.

Para resolver o problema das limitações de liquidez na cadeia, a Ethena optou por colaborar com bolsas centralizadas. Esta estratégia evita que certos projetos falhem devido à falta de liquidez na cadeia.

No entanto, o crescimento da capitalização de mercado do USDe enfrenta desafios. O Open Interest do ETH e do BTC está próximo ou atingiu pontos históricos altos; se o USDe quiser continuar a expandir, precisará aumentar as posições vendidas correspondentes no mercado atual, o que pode afetar o rendimento.

De um modo geral, o USDe pode se tornar uma moeda estável de alto rendimento, com escala limitada a curto prazo e que segue as tendências do mercado a longo prazo.

Análise de Fatores de Risco

1. Risco da taxa de financiamento: Quando há insuficiência de compradores no mercado ou emissão excessiva de USDe, pode haver risco de rendimento negativo. Embora a Ethena tenha tomado algumas medidas para lidar com isso, ainda é necessário estar atento.

2. Risco de custódia: a custódia de fundos depende da OES e de instituições centralizadas, existindo a possibilidade teórica de roubo de fundos.

3. Risco de liquidez: grandes quantias de dinheiro podem enfrentar falta de liquidez durante ajustes rápidos, especialmente em períodos de tensão no mercado.

4. Risco de ancoragem de ativos: a relação de ancoragem entre stETH e ETH pode apresentar flutuações, potencialmente desencadeando riscos de liquidação.

Para fazer frente a esses riscos, a Ethena criou um fundo de seguro, cuja fonte de financiamento provém de uma parte da distribuição da receita do protocolo.