Nova onda nas empresas listadas: Desconstrução do modelo econômico de reservas de Ativos de criptografia

Introdução

Até meados de 2025, cada vez mais empresas listadas começaram a incluir ativos de criptografia (, especialmente a moeda bitcoin ), na alocação de ativos do tesouro da empresa. Por exemplo, em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram bitcoin no balanço patrimonial, elevando o número total de empresas que possuem BTC globalmente para cerca de 250.

Estas empresas abrangem vários setores ( tecnologia, energia, finanças, educação, entre outros ) e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de bitcoins como uma ferramenta de hedge contra a inflação e enfatizam sua baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Esta estratégia está silenciosamente se tornando mainstream: até maio de 2025, já existem 64 empresas registradas na SEC que possuem cerca de 688.000 BTC, o que representa cerca de 3-4% do suprimento total de bitcoins. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em seus relatórios financeiros.

Modelo de reserva de ativos de encriptação

Quando uma empresa pública aloca parte de sua estrutura de ativos e passivos em ativos de criptografia, uma questão central surge: como elas financiam a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria de criptografia não depende de um negócio principal com fluxo de caixa abundante para se sustentar. A análise a seguir usará a MicroStrategy como principal exemplo, uma vez que a maioria das outras empresas está, na verdade, replicando seu modelo.

Fluxo de Caixa Operacional(

Embora a "forma mais saudável" e menos dilutiva em teoria seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelas operações principais da empresa, na prática, essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de fluxos de caixa suficientemente estáveis e em grande escala, e não consegue acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.

Tomando a MicroStrategy como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989, originalmente como uma empresa de software focada em inteligência comercial, com produtos principais incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA, entre outros, mas esses produtos ainda geram apenas uma receita limitada. De fato, o fluxo de caixa operacional anual da MSTR é negativo, muito distante da escala de centenas de bilhões de dólares que investiu em Bitcoin. Assim, é evidente que a estratégia do cofre de criptografia da MicroStrategy desde o início não se baseou na capacidade de lucro interna, mas sim na operação de capital externo.

Situações semelhantes também ocorreram na SharpLink Gaming. A empresa se transformou em um veículo de tesouraria Ethereum em 2025, adquirindo mais de 280.706 ETH), aproximadamente 8,4 milhões de dólares(. É evidente que não poderia contar com a receita de seu negócio de jogos B2B para realizar essa operação. A estratégia de formação de capital da SBET depende principalmente de financiamento PIPE e emissão direta de ações, em vez de receita operacional.

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) financiamento do mercado de capitais

Entre as empresas listadas que adotam a estratégia de encriptação de tesouraria, a forma mais comum e escalável é através do financiamento no mercado aberto, levantando fundos por meio da emissão de ações ou obrigações, e utilizando os recursos obtidos para adquirir ativos de criptografia, como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam uma grande encriptação de tesouraria sem recorrer aos lucros retidos, aproveitando plenamente os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

Emissão de ações: caso tradicional de financiamento por diluição

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa financia através da emissão de ações, geralmente ocorrem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a participação dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação ###EPS ( diminuiu: com o lucro líquido inalterado, o aumento do capital social levou à diminuição do EPS.

Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por dois motivos:

• Lógica de avaliação: se a relação preço/lucro )P/E( se mantiver inalterada, enquanto o EPS diminui, o preço das ações também cairá.
• Psicologia do mercado: Os investidores frequentemente interpretam o financiamento como uma falta de capital ou uma situação difícil para a empresa, especialmente quando os fundos arrecadados são utilizados para planos de crescimento ainda não verificados. Além disso, a pressão de oferta causada pela grande entrada de novas ações no mercado também pode reduzir os preços do mercado.

)# Uma exceção: o modelo de equity anti-diluição da MicroStrategy

A MicroStrategy é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a MSTR tem ativamente financiado-se através da emissão de ações para comprar Bitcoin, com o total de ações em circulação a aumentar de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da MSTR tende a ser superior ao do próprio Bitcoin. Por quê? Porque a MicroStrategy esteve em estado de "valor de mercado superior ao seu valor líquido em Bitcoin", ou seja, o que chamamos de mNAV > 1.

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)# Compreendendo o prêmio: o que é mNAV?

Quando mNAV > 1, o mercado atribui ao MSTR uma avaliação superior ao valor de mercado justo do Bitcoin que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da MSTR, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta do BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital de Michael Saylor e pode também representar a percepção do mercado de que a MSTR oferece exposição ao BTC com alavancagem e gestão ativa.

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)# Apoio à lógica financeira tradicional

Apesar de o mNAV ser um indicador de valorização nativo de encriptação, o conceito de "preço de negociação acima do valor do ativo subjacente" já é amplamente existente nas finanças tradicionais.

As razões pelas quais a empresa costuma negociar a preços superiores ao valor contábil ou ao patrimônio líquido são as seguintes:

Fluxo de caixa descontado ### DCF ( método de avaliação

Os investidores estão mais atentos ao valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa, e não apenas aos ativos que atualmente possuem.

Este método de avaliação muitas vezes leva a que o preço de negociação das empresas esteja muito acima do seu valor contábil, especialmente nas seguintes situações:

• Expectativa de crescimento de receita e margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira de proteção técnica/comercial

Avaliação de múltiplos de lucro e receita)EBITDA(

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas geralmente utilizam o P/E) e o índice de preço-lucro( ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• As empresas em estágio inicial podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

A MicroStrategy possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura corporativa que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, ela pode emitir ações, obrigações e até ações preferenciais para levantar capital, e de fato o fez, com resultados surpreendentes.

Michael Saylor habilmente aproveitou este sistema: ele levantou bilhões de dólares emitindo bônus conversíveis a zero juros e o recente produto inovador de ações preferenciais, e investiu todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a MicroStrategy consegue utilizar "o dinheiro dos outros" para comprar Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é facilmente replicável por investidores individuais. O prémio da MicroStrategy "não está relacionado com a arbitragem de NAV de curto prazo", mas sim da alta confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

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)# mNAV > 1 como realizar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da MicroStrategy for superior ao valor líquido dos ativos de Bitcoin que possui ###, ou seja, mNAV > 1(, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a preços premium
2. Utilizar os fundos angariados para comprar mais Ativos de criptografia ) BTC (
3. Aumentar a posição total de BTC
4. Impulsionar o NAV e o valor da empresa )Valor Empresarial( a subir em sincronia.

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação )BTC/share( pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de não diluição.

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)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que o valor de mercado em BTC representado por cada dólar das ações MSTR ultrapassa 1 dólar ###, pelo menos em termos contábeis (.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a MSTR está a negociar com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos )NAV(. Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nesta situação, financiar-se com ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está a comprar BTC a um preço elevado, resultando em:

• Diluição de BTC/moeda) quantidade de BTC por moeda(
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a MicroStrategy enfrenta uma situação onde mNAV < 1, não conseguirá manter aquele efeito de "emitir novas ações → comprar BTC → aumentar BTC/ação".

Então, qual é a escolha agora?

)# Recomprar ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, recomprar ações MSTR é um comportamento de valorização, incluindo razões como:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• À medida que o número de ações em circulação diminui, o BTC/moeda aumentará.

Saylor já afirmou claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recompra de ações em vez de continuar a comprar BTC.

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)# Método um: emissão de ações preferenciais###Preferred Stock(

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Normalmente, oferecem dividendos fixos, não conferem direito a voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, elas podem proporcionar uma receita mais previsível.

A MicroStrategy emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo de 10% ao ano sobre um valor nominal de $100. Não tem opções de conversão de ações e não participa na valorização das ações da MSTR, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado do STRF irá oscilar em torno da seguinte lógica:

• Se a MicroStrategy precisar de financiamento, irá emitir mais STRF, aumentando a oferta e fazendo o preço baixar;
• Se a demanda do mercado por rendimentos aumentar ), como em períodos de taxas de juros baixas (, o preço do STRF aumentará, reduzindo assim o rendimento efetivo;
• Isso forma um mecanismo de autoajuste de preços, a faixa de preços geralmente é estreita ), por exemplo, $80-$100 (, impulsionado pela demanda por rendimento e oferta e demanda.

Devido ao STRF ser uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável ), a menos que ocorra uma condição de ativação fiscal ou de capital (, o seu comportamento é semelhante ao de obrigações perpétuas, a MicroStrategy pode reutilizá-lo repetidamente para "comprar a fundo" BTC, sem necessidade de refinanciamento.

STRK é semelhante ao STRF, com um rendimento anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: quando o preço das ações da MSTR ultrapassa $1.000, pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1, o que equivale a embutir uma opção de compra profundamente fora do dinheiro, oferecendo aos detentores uma oportunidade de valorização a longo prazo.

STRK tem um forte apelo tanto para empresas como para investidores, por razões que incluem:

Oportunidade de alta assimétrica para os acionistas da MSTR:

• Cada ação de STRK custa cerca de $85, 10 ações podem arrecadar $850;
• Se no futuro converter para 1 ação MSTR, equivale a empresa comprar BTC ao custo de $850 atualmente, mas apenas se o preço das ações MSTR subir acima de $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que o MSTR < $1,000 é não dilutivo, mesmo após a conversão, reflete a valorização trazida pela acumulação anterior de BTC.

Estrutura de rendimento estável:

• STRK paga um dividendo de $2 por trimestre, anualmente $8;
• Se o preço cair para $50, a taxa de retorno aumentará para 16%, atraindo a compra para sustentar o preço.