Análisis de Ethena desde el punto de vista empresarial: Rebote después de una Gran caída del 80%, ¿vale la pena comprar ENA?

Introducción

Ethena es uno de los pocos proyectos DeFi fenomenales de este ciclo, y su token alcanzó una capitalización de mercado de más de 2,000 millones de dólares tras su lanzamiento. Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, y la capitalización de mercado se ha retirado más del 80% desde su punto máximo, mientras que el precio del token ha caído hasta un 87%.

Desde que comenzó septiembre, Ethena ha acelerado la velocidad de colaboración con diversos proyectos, ampliando los escenarios de uso de su stablecoin USDE. El tamaño de la stablecoin también ha comenzado a recuperarse desde su punto más bajo de 400 millones de dólares en septiembre, habiendo rebote hasta alrededor de 1.000 millones de dólares en la actualidad.

En el artículo publicado a principios de julio titulado "Las altcoins caen sin parar, es hora de volver a prestar atención a DeFi", también se mencionó a Ethena, y la opinión en ese momento era:

「......El modelo de negocio de Ethena ( es un fondo público enfocado en el arbitraje de contratos perpetuos ) que todavía tiene un techo evidente. La expansión masiva de su stablecoin ( alcanzó en ese momento los 3,6 mil millones de dólares ), respaldada por la disposición de los usuarios del mercado secundario a adquirir sus tokens ENA a un alto precio, con la premisa de proporcionar subsidios de altos rendimientos a USDE. Este diseño que tiene un ligero aire de esquema Ponzi, puede fácilmente entrar en una espiral negativa de negocio y precio de moneda cuando el sentimiento del mercado es malo. El punto clave del cambio de negocio de Ethena radica en que algún día USDE pueda convertirse realmente en una stablecoin con una gran cantidad de 'tenedores naturales', completando así la transición de su modelo de negocio de un fondo de arbitraje público a un operador de stablecoins.»

Desde entonces, el precio de ENA ha seguido cayendo un 60%, incluso hoy el precio se ha recuperado casi el doble desde su punto más bajo, pero todavía hay una diferencia de más del 30% con respecto al precio de aquel entonces.

En este momento, al reevaluar Ethena, nos centraremos en las siguientes 3 cuestiones:

1. Nivel actual de negocio: los indicadores clave de negocio de Ethena actualmente, incluyendo escala, ingresos, costos totales y nivel de beneficios reales.
2. Perspectivas comerciales futuras: la narrativa prometedora de Ethena y su desarrollo futuro
3. Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en una zona de golpe subvaluada?

Este artículo es un pensamiento provisional hasta el momento de su publicación, puede cambiar en el futuro y las opiniones son altamente subjetivas, además puede haber errores en hechos, datos o lógica de razonamiento. Se agradecen las críticas y el debate adicional de colegas y lectores, pero este artículo no constituye ningún consejo de inversión.

A continuación se presenta la parte principal.

1.Nivel de negocio: La situación actual del negocio central de Ethena

1.1 El modelo de negocio de Ethena

Ethena se posiciona como un proyecto de dólar sintético con "ingresos nativos", es decir, su sector está alineado con MakerDAO(, actualmente SKY), Frax, crvUSD( y las stablecoins de Curve), así como GHO( que son las stablecoins de Aave), perteneciendo todos al mismo sector------stablecoins.

Actualmente, el modelo de negocio de los proyectos de stablecoins en el ámbito de las criptomonedas es básicamente similar:

1. Recaudar fondos, emitir deuda ( stablecoin ), expandir el balance general del proyecto
2. Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras y obtener beneficios financieros.

Cuando los ingresos obtenidos de la operación de un proyecto superan el costo total de recaudar fondos y de operar el proyecto, el proyecto es rentable.

Tomando como ejemplo el proyecto de stablecoin centralizado ------ el emisor de USDT ------ Tether, Tether recauda dólares estadounidenses de los usuarios y emite certificados de deuda ( USDT ) a los usuarios, y luego utiliza los fondos recaudados para invertir en bonos del gobierno, pagarés comerciales y otros activos que generan intereses para obtener un retorno financiero. Dado que el uso de USDT es amplio y su valor en la mente de los usuarios es equivalente al del dólar estadounidense, pero puede hacer muchas cosas que el dólar tradicional no puede (, como transferencias transfronterizas instantáneas ), los usuarios están dispuestos a proporcionar dólares estadounidenses a Tether a cambio de USDT sin costo alguno, y además, cuando deseas canjear USDT con Tether, también necesitas pagar una cierta tarifa de canje.

Ethena, como un proyecto de stablecoin que entra más tarde en el mercado, claramente se encuentra en desventaja en términos de efecto de red y credibilidad de marca en comparación con proyectos establecidos como USDT y DAI. Esto se refleja en su mayor costo de financiamiento, ya que los usuarios solo están dispuestos a proporcionar sus activos a Ethena a cambio de USDE cuando existe una expectativa de rendimiento más alta. La estrategia de Ethena es incentivar a los usuarios ofreciendo tokens del proyecto ENA, así como financiarse a través de los ingresos generados por el funcionamiento del proyecto, que incluye los ingresos financieros ( del stablecoin ).

1.2 Datos comerciales centrales de Ethena

1.2.1 Escala y distribución de la emisión de USDE

Después de que a principios de julio de 2024 la emisión de USDE alcanzara un nuevo máximo de 3,610 millones, su tamaño continuó cayendo hasta detenerse en 2,410 millones a mediados de octubre. Actualmente, está aumentando gradualmente, alcanzando aproximadamente 2,720 millones hasta el 31 de octubre.

Y de un tamaño de más de 2.72 mil millones, el 64% de los USDE está en estado de staking, y actualmente el APY correspondiente es del 13%( datos del sitio oficial).

Como se puede ver, la mayoría de los usuarios poseen USDE con el objetivo de obtener ingresos financieros, el 13% es el «rendimiento sin riesgo» basado en USDE, que también es el costo financiero que Ethena está utilizando actualmente para recaudar fondos de los usuarios.

Y durante el mismo período, la tasa de rendimiento de los bonos del gobierno a corto plazo en dólares fue del 4.25%(, según los datos del 24 de octubre). La tasa de interés de depósito de USDT en la mayor plataforma de préstamos DeFi Aave fue del 3.9%, mientras que la de USDC fue del 4.64%.

Podemos ver que Ethena, para ampliar su escala de financiamiento, actualmente mantiene un costo de financiamiento relativamente alto.

USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande en varias L2 y L1. Actualmente, la escala de USDE emitido en otras cadenas es de 226 millones, lo que representa aproximadamente el 8.3% del total.

Además, una plataforma de intercambio, como inversor y socio importante de Ethena, no solo admite USDE como margen para el comercio de derivados, sino que también ofrece una rentabilidad de hasta el 20% para el USDE depositado en dicha plataforma, que se redujo en septiembre a un máximo del 10%. Por lo tanto, esta plataforma también es uno de los mayores custodios de USDE, con actualmente 263 millones de USDE, superando los 400 millones en su punto máximo.

(# 1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes

Ethena actualmente tiene tres fuentes de ingresos en su protocolo:

1. Ingresos provenientes del ETH apostado en los activos subyacentes;
2. Tarifas de financiamiento y ingresos por base generados a partir de arbitraje de cobertura de derivados;
3. Rendimiento de inversión: mantener en forma de stablecoin, obteniendo intereses o subsidios por depósitos, por ejemplo, colocando en USDC en una plataforma de intercambio para obtener el programa de lealtad ), subsidios en efectivo aplicados a USDC, con un rendimiento anual de aproximadamente 4.5% ( de recompensa; así como los sUSDS ) que solían ser sDAI ###, etc.

Según los datos aprobados oficialmente por Ethena a través de Token terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del mínimo del mes pasado, con ingresos del protocolo de 10.63 millones de dólares en octubre, un aumento del 84.5% en comparación con el mes anterior.

Actualmente, una parte de los ingresos del protocolo se asigna a los stakers de USDE, y otra parte ingresará al Fondo de Reserva (, destinado a hacer frente a los gastos cuando la tasa de fondos sea negativa, así como a diversos eventos de riesgo.

En la documentación oficial, se menciona que "el monto de los ingresos del protocolo destinados al fondo de reserva debe ser decidido por gobernanza". Sin embargo, no se encontró ninguna propuesta específica sobre la proporción de distribución del fondo de reserva en el foro oficial, y los cambios en la proporción específica solo se anunciaron al principio en su blog oficial. La situación real es que la proporción de distribución y la lógica de distribución de los ingresos del protocolo Ethena han sido ajustadas varias veces después de su lanzamiento. Durante el proceso de ajuste, la oficial inicialmente escuchará las opiniones de la comunidad, pero el plan de distribución específico aún es decidido subjetivamente por la oficial, sin pasar por un proceso de gobernanza formal.

A partir de los datos de Token terminal, también se puede ver que los ingresos de Ethena en el ingreso de los stakers de USDE ), es decir, el costo de ingresos ( y la proporción de la división entre las reservas es muy volátil.

En las primeras etapas del lanzamiento del proyecto, cuando los ingresos del protocolo eran altos, la mayor parte de los ingresos se asignaron a las reservas, y durante la semana del 11 de marzo, el 86.7% de los ingresos del protocolo se asignaron a la cuenta de reservas. Sin embargo, a partir de abril, a medida que el precio de ENA comenzó a caer rápidamente, los ingresos del token ENA no lograron estimular la demanda de USDE. Para estabilizar el tamaño de USDE, la asignación de ingresos del protocolo Ethena comenzó a inclinarse hacia los usuarios que hacen staking de USDE, y la mayor parte de los ingresos se asignaron a estos usuarios. Solo en las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo Ethena comenzaron a ser claramente superiores a los gastos asignados a los usuarios de staking de USDE ) sin considerar aquí los incentivos del token ENA (.

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Desde la perspectiva de los activos subyacentes de Ethena, el 52% son posiciones de arbitraje en BTC, el 21% son posiciones de arbitraje en ETH, el 11% son activos de staking en ETH y el 16% restante son stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena actualmente proviene de posiciones de arbitraje centradas en BTC, mientras que los ingresos de staking en ETH, que alguna vez fueron un enfoque clave, tienen una pequeña contribución debido a su bajo porcentaje de activos.

Desde la perspectiva de la tendencia de la tasa de rendimiento promedio de las operaciones de arbitraje en contratos perpetuos de BTC, la tasa de rendimiento promedio hasta el momento en el cuarto trimestre ha salido del intervalo de bajo rendimiento del tercer trimestre y ha vuelto a la posición del segundo trimestre de este año. Hasta ahora, la tasa de rendimiento anualizada promedio de este trimestre está en más del 8%, pero incluso en el mercado débil del tercer trimestre, la tasa de rendimiento anualizada promedio del arbitraje de BTC fue superior al 5%.

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El rendimiento anualizado de arbitraje de contratos perpetuos de ETH también es similar al de BTC, y actualmente ha vuelto a estar por encima del 8%.

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Veamos nuevamente la escala del contrato de mercado de Sol, que pronto se incluirá como activo subyacente de Ethena. A pesar de que este año, con el aumento del precio de Sol, el volumen de posiciones de contratos de Sol ha aumentado significativamente, llegando actualmente a la cifra de 3.4 mil millones de dólares, todavía hay una gran diferencia en comparación con los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC, ) que no incluyen los datos de CME (.

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Y los costos de financiamiento de Sol, según la plataforma de intercambio con el mayor volumen de posiciones, su tasa de financiamiento anualizada en los últimos días es similar a la de BTC y ETH, actualmente su tasa de financiamiento anualizada es de alrededor del 11%.

Es decir, Sol, incluso si se incluye posteriormente como un objetivo de arbitraje de contratos de Ethena, actualmente no tiene ventajas claras en términos de escala y rentabilidad en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no puede generar ingresos adicionales significativos.

)# 1.2.3 Nivel de gastos y beneficios del protocolo Ethena

Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:

1. Gastos financieros, pagados a través de USDE, el destinatario es el apostador de USDE, y las fuentes de ingresos son los ingresos del protocolo de Ethena, ( arbitraje de derivados y staking de ETH, así como la gestión de stablecoins ).
2. Gastos de marketing, pagados con el token ENA, destinados a los usuarios que participan en las distintas actividades de crecimiento de Ethena (Campaign). Estos usuarios obtienen puntos al participar en las actividades ### y cada fase diferente de la Campaign tiene nombres de puntos distintos, como al principio se llamaba Shards, luego se llamó Sats(, y al final de cada actividad trimestral, los puntos se canjean por recompensas correspondientes en tokens ENA.

Los gastos financieros son bastante fáciles de entender. Para los usuarios que apuestan USDE, tienen expectativas de ingresos claras. La oficina ha indicado claramente en la página de inicio la tasa de rendimiento actual de USDE:

El rendimiento del USDE apostado actualmente es del 13%.

Lo complejo es que Ethena ha estado llevando a cabo una serie continua de campañas de marketing desde el lanzamiento del proyecto, las cuales tienen diferentes reglas, junto con un sistema de incentivos en puntos para comportamientos específicos de los usuarios, e introduce un mecanismo de ponderación, implicando un cálculo integral de las actividades de múltiples plataformas colaboradoras.

Hagamos un breve repaso de la serie de actividades de crecimiento después del lanzamiento de Ethena:

1.Campaña Ethena Shard: Época 1-2)Temporada 1(

• Tiempo: 2024.2.19-4.1) menos de un mes y medio (
• Comportamiento de incentivo principal: proporcionar liquidez de stablecoin para USDE en Curve