新型加密稳定币平衡DeFi与CeFi 收益来源与扩展性解析

2025-08-11 11:46:25

摘要生成中

加密原生合成美元稳定币的新尝试

随着加密货币市场的发展，一种新型稳定币正在崛起，它介于中心化与去中心化之间，通过结构化被动收益产品在链上保管资产并利用Delta中性策略保持稳定性同时赚取收益。

这种新型稳定币应运而生的背景是:中心化稳定币如USDT和USDC长期主导市场，去中心化稳定币DAI的抵押品逐渐趋于中心化，而算法稳定币如LUNA和UST在快速增长后最终崩盘。新型稳定币的诞生试图在DeFi和CeFi市场之间寻求平衡。

它采用链上托管资产的方式,将金额映射至交易所提供保证金,既保留了DeFi将链上资金与交易所隔离的特性,降低资金挪用等风险,又获得了CeFi充足的流动性。

这种稳定币的底层收益来自以太坊质押收益和交易所对冲头寸的资金费率收益,可视为一种结构化的资金费率套利产品。目前正通过积分系统激励流动性。

其生态系统包括:

用户将stETH存入协议后,可以1:1的比例铸造稳定币。存入的stETH会被发送给第三方托管方,通过场外结算方式映射余额至交易所,随后协议在交易所开设ETH空头永续合约头寸,确保抵押品价值保持美元中性。

普通用户可在外部流动性池获取稳定币。通过KYC/KYB筛选的白名单机构可直接通过合约铸造和赎回稳定币。

资产始终保留在透明的链上托管地址,不依赖传统银行基础设施,也不受交易所破产等影响。

场外结算(OES)是一种兼顾链上透明可追溯性和中心化交易所资金使用的托管方式。它利用多方计算(MPC)技术构建托管地址,在链上保存用户资产以保持透明度,并由用户和托管机构共同管理地址,降低了交易所的交易对手方风险。

OES提供方通常与交易所合作,使交易者能将共同控制钱包中的资产余额映射到交易所,完成相关交易和金融服务。这使得协议可以在交易所外托管资金,同时仍能在交易所中使用这些资金为对冲头寸提供抵押。

MPC钱包被视为联合控制单个加密资产池的理想选择,它将单个密钥以分散的形式分发给各自的钱包用户,实现托管地址的共同管理。

该稳定币协议主要通过两种方式盈利:

资金费率是基于现货价格与永续合约市场之间的差异,定期在多空头之间支付的款项。当费率为正时,多头支付给空头;为负时则相反。这种机制确保了两个市场的价格不会长期偏离。

基差是指现货和期货价格的偏差。随着期货合约临近到期,期货价格通常会趋向于现货价格,基差应该趋近于0。

协议通过使用映射到交易所的资金余额制定不同套利策略,为链上稳定币持有者提供多元化收益。

近期该协议年化收益最高曾达35%,分配到质押凭证的收益率达62%。这里存在差值是因为并非所有稳定币都转换为质押凭证,实际上也很难达到100%的质押率。如果只有50%的稳定币质押,则这部分质押凭证相当于用50%的质押量捕获了100%的全部收益。

稳定币会进入不同DeFi协议中使用,这既满足了多样化需求,也潜在提升了质押凭证的收益率。

但随着市场降温,交易所中的多头资金减少,资金费率收入也随之下降。4月以来,综合收益明显下降,协议收益率降至2%,质押凭证收益率降至4%。

因此,该稳定币的收益率较依赖中心化交易所期货合约市场情况,也受制于期货市场规模。当稳定币发行量超过相应期货市场容量时,将不再满足继续扩张的条件。

稳定币的扩展性至关重要,它决定了增加稳定币供应的条件和可能性。

与需要超额抵押的传统稳定币不同,该协议的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约总价值(Open Interest)的限制。目前ETH永续合约Open Interest约为120亿美元,BTC约为300亿美元。

该稳定币从2024年初起步,发行量已达23亿美元左右。这一增长与永续市场规模息息相关,也受市场用户增长、加密货币价格上涨等因素影响。

选择与中心化交易所合作是为了获得更大的流动性。此前有类似项目选择链上去中心化交易所执行对冲策略,但由于链上流动性有限,当稳定币发行量达到一定规模后,需要进行更大量做空操作,最终导致资金费率为负,产生额外成本,加上使用的链上杠杆协议被攻击等原因而失败。

目前该稳定币市值排名第5,已超过多数去中心化稳定币,距离DAI还有30亿美元差距。但ETH和BTC的Open Interest已接近或达到历史高点,进一步扩大市值将面临挑战。过量发行可能推动资金费率下降甚至转负,减少协议收益。

这是一个典型的市场供需平衡问题,需在扩张和收益率间寻求平衡。牛市情绪下理论发行容量会增大,熊市则会降低。综合来看,该稳定币可能成为一个高收益、短期规模有限、长期跟随市场行情的稳定币品种。

资金费率风险:市场多头不足或发行过量时,可能面临负收益。虽然历史数据显示大部分时间为正费率,且使用LST作为抵押品可提供额外安全边际,但过往类似尝试均因收益率倒挂而失败。
托管风险:资金托管依赖OES和中心化机构。交易所破产可能导致未结算利润损失,OES机构破产可能导致资金获取延迟。虽已采取MPC等措施,但仍存在理论上的资金被盗风险。
流动性风险:大额资金在市场紧张时可能面临流动性不足。协议试图通过与中心化交易所合作来缓解,但这也引入了中心化风险。
资产锚定风险:抵押品与ETH的锚定可能出现短暂脱钩,可能引发交易所清算。

为应对这些风险,协议设立了保险基金,资金来源于每个周期对收入的部分分配。