加密货币市场震荡：解读期限溢价上涨与美国债务危机定价

本周加密货币市场经历了较大震荡，价格走势呈现M头形态。随着1月20日新总统就职日期临近，资本市场已开始对其当选后的机遇与风险进行定价，标志着持续3个月的情绪驱动行情正式告一段落。当前我们需要从纷繁复杂的信息中提炼出市场短期博弈的核心，以便对行情变化做出理性判断。本文将从非金融专业爱好者的角度分享观察逻辑，希望能为读者提供一些参考。

总体而言，笔者认为包括加密货币在内的高成长型风险资产短期内将持续承压。这主要是由于美国国债市场期限溢价扩大，导致中长端利率走高，对这些资产产生不利影响。造成这一现状的根本原因在于，市场正在为美国潜在的债务危机进行定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未见显著加剧

分析短期价格疲软的因素，我们需要关注上周公布的一系列重要宏观指标。首先，美国经济增长相关数据显示，ISM制造业和非制造业采购经理人指数均持续上升。作为经济增长的领先指标，这预示着短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场方面，我们重点观察了四个指标：非农就业数据、职位空缺、失业率和初次申请失业救济人数。非农就业数据从上月的21.2万增至25.6万，远超预期；失业率从4.2%下降到4.1%；JOLTS职位空缺大幅增长至80.9万个；初次申请失业救济人数持续下降。这些数据均表明美国就业市场保持强劲，经济软着陆似乎已成定局。

通胀表现方面，由于12月CPI数据尚未公布，我们通过美国密歇根大学1年通胀预期进行初步观察。该指标相比11月有所上升，达到2.8%，但低于预期，且仍处于2-3%的合理区间内。从抗通胀债券TIPS的收益率变化来看，市场似乎并未对通胀加剧过度恐慌。

综上所述，从宏观角度来看，美国经济并未出现明显问题。那么，导致高成长型企业市值下跌的核心原因究竟是什么？

美债中长期利率持续攀升，期限溢价走高反映市场对债务危机的担忧

观察美国国债收益率变化，过去一周内长端利率继续上升。以10年期国债为例，收益率上涨了约20个基点，美债熊陡格局进一步加剧。国债利率的上升对高成长型股票的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因包括：

1. 高成长型企业受影响更大：

   • 融资成本上升
   • 估值承压
   • 市场偏好转变
   • 资本支出受限

2. 稳定型企业影响相对温和：

   • 对外部融资依赖较低
   • 具备较强的债务管理能力
   • 股息吸引力可能下降
   • 通常具有较强的成本转嫁能力

国债远端利率的上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。那么，在降息背景下，推动国债远端利率上升的核心原因是什么？

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响；通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察；期限溢价反映投资者对利率风险的补偿要求。

根据前文分析，短期内美国经济发展保持稳健，通胀预期并未明显抬升。因此，实际利率和通胀预期并非推动名义利率上升的主要因素，问题聚焦于"期限溢价"。

我们选择两个指标观察期限溢价：ACM模型估算的美国国债期限溢价水平和美林美债期权波动率（MOVE指标）。数据显示，10年期国债的期限溢价出现明显拉升，是推动美国国债收益率攀升的主要因素。MOVE指标近期波动不大，表明市场对短端利率波动风险并不敏感，对美联储潜在政策变化并未做出明显风险定价。

期限溢价持续走高表明市场对美国中长期经济发展产生担忧，焦点集中在对美国财政赤字问题的忧虑上。可以确定的是，目前市场正在为新总统上任后潜在的债务危机风险进行定价。

因此，在接下来一段时间内，观察政治信息和利益相关者的观点时，需要考虑其对债务风险的影响是正向还是负向，这有助于判断风险资产市场的走势。例如，上周某政客宣称考虑美国进入国家经济紧急状态的新闻，可能会影响关税政策，进而影响财政收入。然而，最值得关注的是减税法案的推进情况以及如何削减政府开支，这些才是整个博弈中的核心议题。