加密原生合成稳定币USDe：介于中心化与去中心化之间的创新

在当前稳定币市场格局下，一种新型加密原生合成美元稳定币USDe应运而生。它采用了一种介于中心化与去中心化之间的结构化被动收益产品模式,在链上保管资产并通过Delta中性策略保持稳定性的同时赚取收益。

USDe的诞生背景是中心化稳定币主导市场、去中心化稳定币趋于中心化、算法稳定币遭遇重创等因素综合作用的结果。它试图在DeFi和CeFi市场之间寻求平衡。

USDe采用一种称为OES的服务,将链上托管的资产映射至交易所提供保证金。这既保留了DeFi资金隔离的优势,又获得了CeFi充足流动性的便利。

USDe的底层收益主要来自两个方面:一是以太坊流动性衍生品的质押收益,二是在交易所开立对冲头寸获取的资金费率收益。可以将其视为一种结构化的资金费率套利产品。

目前USDe正通过积分系统激励流动性。其生态资产包括:

• USDe:稳定币,通过存入stETH铸造
• sUSDe:质押USDe后获得的凭证代币
• ENA:协议治理代币,可通过积分兑换获得

USDe的铸造与赎回机制

用户可以将stETH存入协议以1:1的比例铸造USDe。存入的stETH会被发送给第三方托管,并通过OES映射至交易所。协议随后在交易所开设ETH空头永续头寸,确保抵押品价值保持美元稳定。

普通用户可在外部流动性池获取USDe。经过筛选的白名单机构可直接通过合约铸造和赎回USDe。

资产始终保留在链上透明托管地址,不依赖传统银行基础设施,也不受交易所风险影响。

OES:结合链上透明与中心化交易的创新托管方式

OES利用MPC技术构建托管地址,在链上保存用户资产以保持透明度,由用户和托管机构共同管理地址。这大大降低了交易对手方风险和资金滥用风险。

OES提供方与交易所合作,允许将托管资产余额映射到交易所使用。这使Ethena能在交易所外托管资金,同时仍可在交易所中使用这些资金来为对冲头寸提供抵押。

盈利模式分析

USDe的盈利主要来自两个方面:

1. ETH流动性衍生品带来的质押收益。

2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益和基差交易收益。

资金费率是基于现货与永续合约市场差异定期支付的款项。当资金费率为正时,多头支付给空头;反之则相反。这种机制确保两个市场价格不会长期偏离。

基差是指现货和期货价格的偏差。随着期货临近到期,价格通常会趋向现货价格。Ethena利用映射到交易所的资金余额制定不同套利策略,为USDe持有者提供多元化收益。

收益率与持续性评估

近期USDe协议年化收益最高达35%,分配到sUSDe的收益率达62%。这种差异源于并非所有USDe都转换为sUSDe。USDe在Curve、Pendle等DeFi协议中的应用,既满足了不同场景需求,又潜在提升了sUSDe收益率。

然而,随着市场降温,交易所多头资金减少,资金费率收入也随之下降。4月以来,综合收益明显下滑,目前协议收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率较依赖中心化交易所期货合约市场情况,也受制于期货市场规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时,将限制其继续扩张。

扩展性探讨

USDe的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约总价值(Open Interest)约束。目前这一数值约为120亿美元。

相比之下,USDe当前发行量约23亿美元。这表明USDe的扩展性与永续市场规模密切相关。

为解决链上流动性限制问题,Ethena选择与中心化交易所合作。这一策略避免了某些失败项目因链上流动性不足而导致的问题。

然而,USDe的市值增长面临挑战。ETH和BTC的Open Interest已接近或达到历史高点,USDe若要继续扩张,需在现有市场上增加相应空头头寸,这可能影响收益率。

综合来看,USDe可能成为一种高收益、短期规模有限、长期跟随市场行情的稳定币。

风险因素分析

1. 资金费率风险:市场多头不足或USDe发行过量时,可能面临负收益。尽管Ethena采取了一些措施应对,但仍需警惕。

2. 托管风险:资金托管依赖OES和中心化机构,存在理论上的资金被盗可能。

3. 流动性风险:大额资金快速调整时可能面临流动性不足,特别是在市场紧张时期。

4. 资产锚定风险:stETH与ETH的锚定关系可能出现波动,潜在引发清算风险。

为应对这些风险,Ethena设立了保险基金,资金来源于协议收入的部分分配。