加密原生合成穩定幣USDe：介於中心化與去中心化之間的創新

在當前穩定幣市場格局下，一種新型加密原生合成美元穩定幣USDe應運而生。它採用了一種介於中心化與去中心化之間的結構化被動收益產品模式,在鏈上保管資產並通過Delta中性策略保持穩定性的同時賺取收益。

USDe的誕生背景是中心化穩定幣主導市場、去中心化穩定幣趨於中心化、算法穩定幣遭遇重創等因素綜合作用的結果。它試圖在DeFi和CeFi市場之間尋求平衡。

USDe採用一種稱爲OES的服務,將鏈上托管的資產映射至交易所提供保證金。這既保留了DeFi資金隔離的優勢,又獲得了CeFi充足流動性的便利。

USDe的底層收益主要來自兩個方面:一是以太坊流動性衍生品的質押收益,二是在交易所開立對沖頭寸獲取的資金費率收益。可以將其視爲一種結構化的資金費率套利產品。

目前USDe正通過積分系統激勵流動性。其生態資產包括:

• USDe:穩定幣,通過存入stETH鑄造
• sUSDe:質押USDe後獲得的憑證代幣
• ENA:協議治理代幣,可通過積分兌換獲得

USDe的鑄造與贖回機制

用戶可以將stETH存入協議以1:1的比例鑄造USDe。存入的stETH會被發送給第三方托管,並通過OES映射至交易所。協議隨後在交易所開設ETH空頭永續頭寸,確保抵押品價值保持美元穩定。

普通用戶可在外部流動性池獲取USDe。經過篩選的白名單機構可直接通過合約鑄造和贖回USDe。

資產始終保留在鏈上透明托管地址,不依賴傳統銀行基礎設施,也不受交易所風險影響。

OES:結合鏈上透明與中心化交易的創新托管方式

OES利用MPC技術構建托管地址,在鏈上保存用戶資產以保持透明度,由用戶和托管機構共同管理地址。這大大降低了交易對手方風險和資金濫用風險。

OES提供方與交易所合作,允許將托管資產餘額映射到交易所使用。這使Ethena能在交易所外托管資金,同時仍可在交易所中使用這些資金來爲對沖頭寸提供抵押。

盈利模式分析

USDe的盈利主要來自兩個方面:

1. ETH流動性衍生品帶來的質押收益。

2. 在交易所開立空頭頭寸獲取的資金費率收益和基差交易收益。

資金費率是基於現貨與永續合約市場差異定期支付的款項。當資金費率爲正時,多頭支付給空頭;反之則相反。這種機制確保兩個市場價格不會長期偏離。

基差是指現貨和期貨價格的偏差。隨着期貨臨近到期,價格通常會趨向現貨價格。Ethena利用映射到交易所的資金餘額制定不同套利策略,爲USDe持有者提供多元化收益。

收益率與持續性評估

近期USDe協議年化收益最高達35%,分配到sUSDe的收益率達62%。這種差異源於並非所有USDe都轉換爲sUSDe。USDe在Curve、Pendle等DeFi協議中的應用,既滿足了不同場景需求,又潛在提升了sUSDe收益率。

然而,隨着市場降溫,交易所多頭資金減少,資金費率收入也隨之下降。4月以來,綜合收益明顯下滑,目前協議收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe的收益率較依賴中心化交易所期貨合約市場情況,也受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時,將限制其繼續擴張。

擴展性探討

USDe的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約總價值(Open Interest)約束。目前這一數值約爲120億美元。

相比之下,USDe當前發行量約23億美元。這表明USDe的擴展性與永續市場規模密切相關。

爲解決鏈上流動性限制問題,Ethena選擇與中心化交易所合作。這一策略避免了某些失敗項目因鏈上流動性不足而導致的問題。

然而,USDe的市值增長面臨挑戰。ETH和BTC的Open Interest已接近或達到歷史高點,USDe若要繼續擴張,需在現有市場上增加相應空頭頭寸,這可能影響收益率。

綜合來看,USDe可能成爲一種高收益、短期規模有限、長期跟隨市場行情的穩定幣。

風險因素分析

1. 資金費率風險:市場多頭不足或USDe發行過量時,可能面臨負收益。盡管Ethena採取了一些措施應對,但仍需警惕。

2. 托管風險:資金托管依賴OES和中心化機構,存在理論上的資金被盜可能。

3. 流動性風險:大額資金快速調整時可能面臨流動性不足,特別是在市場緊張時期。

4. 資產錨定風險:stETH與ETH的錨定關係可能出現波動,潛在引發清算風險。

爲應對這些風險,Ethena設立了保險基金,資金來源於協議收入的部分分配。