mã hóa gốc tổng hợp Stablecoin USDe: đổi mới giữa tập trung và Phi tập trung

Trong bối cảnh thị trường stablecoin hiện tại, một loại stablecoin USD gốc mã hóa mới mang tên USDe đã ra đời. Nó áp dụng một mô hình sản phẩm thu nhập thụ động có cấu trúc nằm giữa phi tập trung và tập trung, bảo quản tài sản trên chuỗi và kiếm được lợi nhuận đồng thời duy trì sự ổn định thông qua chiến lược Delta trung lập.

Nền tảng ra đời của USDe là kết quả tổng hợp của nhiều yếu tố như thị trường bị chi phối bởi stablecoin tập trung, stablecoin phi tập trung có xu hướng tập trung, và stablecoin thuật toán gặp khó khăn. Nó cố gắng tìm kiếm sự cân bằng giữa thị trường DeFi và CeFi.

USDe áp dụng một dịch vụ gọi là OES, để ánh xạ tài sản được lưu trữ trên chuỗi sang việc cung cấp ký quỹ của sàn giao dịch. Điều này không chỉ giữ lại lợi ích của việc tách biệt vốn DeFi mà còn có được sự tiện lợi của thanh khoản dồi dào từ CeFi.

Lợi nhuận cơ bản của USDe chủ yếu đến từ hai nguồn: một là lợi nhuận từ việc staking các sản phẩm phái sinh thanh khoản Ethereum, hai là lợi nhuận từ tỷ lệ phí vốn thu được khi mở vị thế hedging trên sàn giao dịch. Nó có thể được coi là một sản phẩm arbitrage tỷ lệ phí vốn có cấu trúc.

Hiện tại USDe đang khuyến khích tính thanh khoản thông qua hệ thống điểm. Tài sản sinh thái của nó bao gồm:

• USDe: Stablecoin, thông qua việc gửi stETH để đúc
• sUSDe: chứng chỉ token nhận được sau khi staking USDe
• ENA: Token quản trị giao thức, có thể nhận được thông qua việc đổi điểm

Cơ chế đúc và chuộc USDe

Người dùng có thể gửi stETH vào giao thức để đúc USDe theo tỷ lệ 1:1. stETH được gửi sẽ được chuyển đến bên lưu ký thứ ba và được ánh xạ đến sàn giao dịch thông qua OES. Giao thức sau đó sẽ mở vị thế vĩnh cửu ETH bán khống trên sàn giao dịch, đảm bảo giá trị tài sản thế chấp giữ ổn định bằng USD.

Người dùng thông thường có thể nhận USDe từ các pool thanh khoản bên ngoài. Các tổ chức trong danh sách trắng đã được sàng lọc có thể trực tiếp đúc và rút USDe thông qua hợp đồng.

Tài sản luôn được giữ ở địa chỉ lưu trữ minh bạch trên chuỗi, không phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng ngân hàng truyền thống, cũng không bị ảnh hưởng bởi rủi ro từ sàn giao dịch.

OES: Phương thức lưu ký sáng tạo kết hợp giữa tính minh bạch trên chuỗi và giao dịch phi tập trung

OES sử dụng công nghệ MPC để xây dựng địa chỉ được ủy thác, lưu giữ tài sản của người dùng trên chuỗi để duy trì tính minh bạch, được quản lý chung bởi người dùng và tổ chức ủy thác. Điều này giảm thiểu đáng kể rủi ro đối tác giao dịch và rủi ro lạm dụng quỹ.

Người cung cấp OES hợp tác với sàn giao dịch, cho phép ánh xạ số dư tài sản được lưu ký sang sàn giao dịch. Điều này cho phép Ethena lưu giữ quỹ bên ngoài sàn giao dịch, trong khi vẫn có thể sử dụng những quỹ này để cung cấp tài sản thế chấp cho các vị thế phòng ngừa.

Phân tích mô hình lợi nhuận

Lợi nhuận của USDe chủ yếu đến từ hai khía cạnh:

1. Lợi nhuận từ staking do sản phẩm phái sinh thanh khoản ETH mang lại.

2. Lợi nhuận từ tỷ lệ phí vốn kiếm được từ việc mở vị thế bán trên sàn giao dịch và lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch.

Tỷ lệ vốn là khoản thanh toán định kỳ dựa trên sự khác biệt giữa thị trường giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn. Khi tỷ lệ vốn dương, bên mua sẽ trả cho bên bán; ngược lại thì ngược lại. Cơ chế này đảm bảo rằng giá của hai thị trường sẽ không lệch lâu dài.

Chênh lệch cơ sở là sự chênh lệch giữa giá trị tài sản hiện tại và giá trị tài sản phái sinh. Khi hợp đồng tương lai gần đến ngày đáo hạn, giá thường có xu hướng tiến gần đến giá hiện tại. Ethena sử dụng số dư tài khoản được ánh xạ đến sàn giao dịch để xây dựng các chiến lược chênh lệch khác nhau, cung cấp lợi nhuận đa dạng cho những người nắm giữ USDe.

Đánh giá tỷ suất lợi nhuận và tính bền vững

Gần đây, lợi suất hàng năm của giao thức USDe cao nhất đạt 35%, tỷ lệ phân bổ vào sUSDe đạt 62%. Sự khác biệt này đến từ việc không phải tất cả USDe đều được chuyển đổi thành sUSDe. Việc sử dụng USDe trong các giao thức DeFi như Curve, Pendle không chỉ đáp ứng nhu cầu của các tình huống khác nhau mà còn tiềm năng nâng cao tỷ suất lợi nhuận của sUSDe.

Tuy nhiên, khi thị trường hạ nhiệt, vốn đầu tư của các sàn giao dịch giảm, thu nhập từ phí vốn cũng giảm theo. Kể từ tháng 4, lợi nhuận tổng hợp đã giảm rõ rệt, hiện tại tỷ lệ lợi nhuận của hợp đồng giảm xuống 2%, tỷ lệ lợi nhuận của sUSDe giảm xuống 4%.

Lợi suất của USDe phụ thuộc nhiều vào tình hình của thị trường hợp đồng tương lai trên sàn giao dịch tập trung, và cũng bị giới hạn bởi quy mô của thị trường tương lai. Khi lượng phát hành USDe vượt quá dung lượng của thị trường tương lai tương ứng, sẽ hạn chế sự mở rộng tiếp theo của nó.

Thảo luận về khả năng mở rộng

USDe có khả năng mở rộng chủ yếu bị giới hạn bởi tổng giá trị hợp đồng mở của thị trường vĩnh cửu ETH ( Open Interest ). Hiện tại, giá trị này khoảng 12 tỷ USD.

So với, USDe hiện có tổng phát hành khoảng 2,3 tỷ USD. Điều này cho thấy khả năng mở rộng của USDe liên quan chặt chẽ đến quy mô thị trường vĩnh cửu.

Để giải quyết vấn đề hạn chế thanh khoản trên chuỗi, Ethena chọn hợp tác với sàn giao dịch tập trung. Chiến lược này tránh được những vấn đề mà một số dự án thất bại gặp phải do thiếu thanh khoản trên chuỗi.

Tuy nhiên, sự tăng trưởng vốn hóa thị trường của USDe đang phải đối mặt với thách thức. Open Interest của ETH và BTC đã gần hoặc đạt mức cao lịch sử, nếu USDe muốn tiếp tục mở rộng, cần phải tăng các vị thế bán khống tương ứng trên thị trường hiện tại, điều này có thể ảnh hưởng đến lợi suất.

Tổng thể, USDe có thể trở thành một loại Stablecoin có lợi suất cao, quy mô ngắn hạn hạn chế, theo dõi tình hình thị trường trong dài hạn.

Phân tích yếu tố rủi ro

1. Rủi ro tỷ lệ vốn: Khi thị trường thiếu người mua hoặc USDe phát hành quá nhiều, có thể phải đối mặt với lợi nhuận âm. Dù Ethena đã thực hiện một số biện pháp ứng phó, nhưng vẫn cần cảnh giác.

2. Rủi ro giám sát: Việc giám sát tài chính phụ thuộc vào OES và các tổ chức phi tập trung, có khả năng lý thuyết về việc bị đánh cắp tài sản.

3. Rủi ro thanh khoản: Khi điều chỉnh lượng tiền lớn nhanh chóng có thể gặp phải tình trạng thiếu thanh khoản, đặc biệt là trong thời kỳ thị trường căng thẳng.

4. Rủi ro neo tài sản: Mối quan hệ neo giữa stETH và ETH có thể xuất hiện sự biến động, tiềm ẩn gây ra rủi ro thanh lý.

Để đối phó với những rủi ro này, Ethena đã thành lập quỹ bảo hiểm, nguồn vốn đến từ phần phân phối của thu nhập từ giao thức.