З бізнесового боку аналізуємо Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?

Вступ

Ethena є одним із небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, його токен після запуску мав обігову капіталізацію, яка на деякий час перевищила 2 мільярди доларів. Проте з початку квітня цього року його ціна токена швидко впала, обігове капіталізація від високої точки скоротилася більш ніж на 80%, а ціна токена скоротилася на 87%.

З початку вересня Ethena прискорила темпи співпраці з різними проектами, розширила сфери використання своєї стейблкоїн USDE, а обсяг стейблкоїна також почав відновлюватися після падіння. Його обігова капіталізація з найнижчої точки вересня в 400 мільйонів доларів вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів.

У статті, опублікованій на початку липня під назвою «Криптовалюти падають безперервно, час знову звернути увагу на DeFi», також згадувалася Ethena, тоді було висловлено таку думку:

「......Бізнес-модель Ethena( є публічним фондом, що спеціалізується на арбітражі постійних контрактів), яка все ще має помітний стеля, а її стабільна монета масово розширюється(, коли її обсяг досяг 3,6 мільярда доларів), що є результатом готовності користувачів вторинного ринку купувати її токени ENA за високими цінами, щоб забезпечити USDE значними доходами. Такий трохи пірамідальний дизайн може легко призвести до негативної спіралі бізнесу та ціни монети, коли ринкові настрої погані. Ключовий момент у переході бізнесу Ethena полягає в тому, що одного дня USDE справді зможе стати стабільною монетою з великою кількістю 'природних утримувачів монет', і таким чином її бізнес-модель завершить перехід від публічного арбітражного фонду до оператора стабільних монет.»

Після цього ціна ENA продовжила падіння на 60%, навіть незважаючи на те, що сьогодні ціна знизу відновилася майже вдвічі, до теперішньої ціни все ще залишається понад 30% відстані.

На даний момент переоцінка Ethena зосередиться на трьох питаннях:

1. Поточний рівень бізнесу: Основні показники діяльності Ethena, включаючи масштаб, доходи, загальні витрати та фактичний рівень прибутку.
2. Перспективи майбутнього бізнесу: Очікувана наратив та майбутній розвиток Ethena
3. Рівень оцінки: чи знаходиться наразі ціна ENA в зоні недооцінки?

Ця стаття є етапним розмислом на момент публікації, у майбутньому можливі зміни, а погляди мають дуже сильний суб'єктивний характер, також можуть містити помилки у фактах, даних і логіці міркувань. Ми вітаємо критику та подальше обговорення з колегами та читачами, але ця стаття не є інвестиційною порадою.

Ось основна частина.

1. Бізнес-рівень: основна бізнес-ситуація Ethena на сьогодні

1.1 Бізнес-модель Ethena

Ethena позиціонує свій бізнес як проект синтетичного долара з «вродженим доходом», тобто його ринок належить до тієї ж ніші, що й стабільні монети MakerDAO(, SKY), Frax, crvUSD( Curve, GHO) та стабільні монети Aave( ------ стабільні монети.

В даний час бізнес-моделі проектів стабільних монет у криптовалютному світі в основному схожі:

1. Залучення коштів, випуск боргових зобов'язань ) стейблкоїнів (, розширення балансу активів проекту
2. Використання залучених коштів для фінансових операцій, отримання фінансового доходу

Коли прибуток, отриманий від функціонування проекту, перевищує загальні витрати на залучене фінансування та управління проектом, проект є прибутковим.

В якості прикладу централізованого стабільного монети - емітента USDT - компанії Tether, Tether залучає долари США від користувачів, випускає боргові )USDT( сертифікати для користувачів, а потім інвестує залучені кошти в державні облігації, комерційні папери та інші активи з відсотковим доходом для отримання фінансового прибутку. Враховуючи, що USDT має широкий спектр застосування, в уявленні користувачів його цінність дорівнює долару США, але він може виконувати багато традиційних функцій долара, які недоступні, наприклад, миттєві міжнародні перекази), тому користувачі готові безкоштовно надавати Tether долари США в обмін на USDT, а коли ви хочете викупити USDT у Tether, вам також потрібно сплатити певну комісію за викуп.

А Ethena, як новий проект стабільної монети, очевидно має недоліки в мережевому ефекті та кредиті бренду в порівнянні з такими старими проектами, як USDT та DAI. Це проявляється в тому, що її витрати на залучення фінансування вищі, оскільки лише при високих очікуваннях прибутку користувачі готові надавати свої активи Ethena в обмін на USDE. Ethena використовує стимулювання користувачів через надання токенів проекту ENA, а також стабільна монета (, яка отримується з фінансового доходу від операційних коштів проекту ) для залучення фінансування.

( 1.2 Основні бізнес-дані Ethena

)# 1.2.1 Масштаб і розподіл випуску USDE

Після досягнення нового рекорду в 3,61 мільярда USDE на початку липня 2024 року, його обсяг продовжував знижуватися до 2,41 мільярда на середину жовтня, наразі поступово відновлюється і станом на 31 жовтня становить приблизно 2,72 мільярда.

А з обсягу понад 2,72 мільярда, 64% USDE перебуває в стані застави, відповідний APY наразі становить 13%### дані з офіційного сайту###.

Отже, більшість користувачів тримають USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% — це «безризиковий дохід» у USDE, а також фінансові витрати, які Ethena наразі несе для залучення коштів користувачів.

А у той же час дохідність короткострокових державних облігацій США становила 4,25%(10 жовтня 24 дані), ставка депозитів USDT на найбільшій платформі Defi для кредитування Aave становила 3,9%, а USDC — 4,64%.

Ми можемо побачити, що Ethena для розширення свого масштабу фінансування наразі все ще підтримує досить високі витрати на фінансування.

USDE не тільки випускається в основній мережі Ethereum, але також розширюється на кількох L2 і L1. Наразі обсяг USDE, випущеного на інших ланцюгах, становить 226 мільйонів, що приблизно становить 8,3% від загальної кількості.

Крім того, певна торгова платформа, як інвестор Ethena та важлива партнерська платформа, не тільки підтримує USDE як заставу для торгівлі деривативами, але й надає доходність до 20% на USDE, що зберігаються на цій платформі, яка знизилася до максимуму 10% у вересні. Тому ця платформа є також одним із найбільших зберігачів USDE, наразі володіючи 263 мільйонами USDE, в піковий період понад 400 мільйонів.

(# 1.2.2 Доходи від угоди та розподіл базових активів

У Ethena наразі є три джерела доходу від протоколу:

1. Прибуток від ETH, закладеного в базових активах;
2. Кошти, отримані від хеджування арбітражу похідних фінансових інструментів, а також доходи від базису;
3. Фінансовий дохід: утримуючи у формі стабільної монети, отримуйте відсотки по депозитах або стимули, наприклад, поклавши в USDC на певну торгову платформу, отримуючи програму лояльності )loyalty program, грошову компенсацію за USDC, річна ставка приблизно 4.5%( винагороди; а також наявність sUSDS), колишнього sDAI( тощо.

Згідно з даними Token terminal, схваленими офіційно Ethena, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низького рівня минулого місяця, доходи протоколу в жовтні склали 10,63 мільйона доларів США, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.

В даний час частина доходу від протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина потрапляє в резервний фонд )Reserve Fund### для покриття витрат, коли процентна ставка є негативною, а також для різних ризикових подій.

У офіційній документації зазначено, що «сума доходів від протоколу для резервного фонду повинна бути затверджена управлінням». Однак на офіційному форумі не було знайдено жодних конкретних пропозицій щодо розподілу резервного капіталу, а зміни в конкретних ставках були оголошені лише на офіційному блозі на самому початку. Фактична ситуація полягає в тому, що ставка розподілу доходів протоколу Ethena та логіка розподілу зазнали кількох коригувань після запуску; під час коригування офіційна сторона спочатку прислухається до думки спільноти, але конкретний план розподілу все ще визначається суб'єктивно офіційною стороною і не проходить через формальний процес управління.

З даних Token terminal також видно, що доходи Ethena між доходами стейкерів USDE (, тобто витратами на доходи ) та резервами, змінюються дуже різко.

На початковому етапі запуску проєкту, коли доходи від протоколу були високими, більшість доходів від протоколу розподілялася на резервний фонд, причому 86,7% доходів протоколу за тиждень, що закінчився 11 березня, були розподілені на резервний рахунок. А після початку квітня, з початком швидкого падіння ціни ENA, доходи з токенів ENA недостатньо стимулювали попит на USDE. Щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходів протоколу Ethena почав схилятися до тих, хто ставить USDE, більшість доходів почала розподілятися між користувачами, які ставлять USDE. Лише за останні два тижні щотижневі доходи протоколу Ethena почали помітно перевищувати витрати, розподілені між користувачами, які ставлять USDE ( тут не враховуються стимули токенів ENA ).

А з огляду на поточні базові активи Ethena, 52% становлять арбітражні позиції BTC, 21% — арбітражні позиції ETH, 11% — арбітражні позиції стейкінгу ETH, а решта 16% — це стейблкоїни. Таким чином, основним джерелом доходу Ethena наразі є арбітражні позиції, що базуються на BTC, тоді як доходи від стейкінгу ETH, які раніше були в центрі уваги, через невелику частку активів мають дуже малий внесок у доходи.

Згідно з динамікою середньої прибутковості арбітражу безстрокових контрактів BTC, середня прибутковість за 4 квартал станом на сьогодні вже вийшла з низького діапазону 3 кварталу і повернулася на рівень 2 кварталу цього року, середня річна прибутковість за поточний квартал становить понад 8%. Але навіть у низькому ринковому середовищі 3 кварталу, загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC перевищувала 5%.

Річна дохідність арбітражу безстрокових контрактів ETH в цілому також схожа на BTC, наразі вона вже повернулася до рівня 8%+

Ми знову подивимося на обсяг ринкових контрактів Sol, який незабаром буде включено до базових активів Ethena. Навіть незважаючи на те, що цього року ціна Sol зросла, обсяг відкритих позицій Sol значно зріс і наразі становить 3,4 мільярда доларів, але все ще є велика різниця до 14 мільярдів доларів для ETH та 43 мільярдів доларів для BTC, ( не враховуючи дані CME ).

А витрати на капітал Sol, з точки зору найбільшого обсягу позицій на певній торговій платформі, за останні кілька днів річна ставка капітальних витрат близька до BTC та ETH, наразі її річна ставка капітальних витрат становить приблизно 11%.

Тобто, Sol, навіть якщо в подальшому буде включений до контрактних арбітражних об'єктів Ethena, наразі його масштаб і дохідність не мають суттєвих переваг у порівнянні з BTC та ETH, у короткостроковій перспективі він не може принести значних додаткових доходів.

(# 1.2.3 Рівень витрат та прибутків протоколу Ethena

Витрати протоколу Ethena діляться на два типи:

1. Фінансові витрати, сплачуються через USDE, платіжними об'єктами є стейкери USDE, джерело доходу - це прибуток від протоколу Ethena ) деривативної арбітражу та стейкінгу ETH, а також стабільні монети інвестицій (.
2. Маркетингові витрати, за допомогою токенів ENA, платять користувачам, які беруть участь в різних зростаючих активностях Ethena )Campaign(, ці користувачі отримують бали за участь у заходах ) різні етапи Campaign мають різні назви балів, наприклад, спочатку називалися Shards, пізніше Sats###, і після закінчення кожного сезону заходів, обмінюють бали на відповідні винагороди у токенах ENA.

Фінансові витрати є досить зрозумілими, для користувачів, які ставлять USDE, у них є чітке очікування прибутку, офіційний сайт на головній сторінці чітко зазначив поточну дохідність USDE:

Поточна ставка доходності на стейкінг USDE становить 13%.

Складність полягає в тому, що Ethena почала безперервні різноманітні маркетингові кампанії з моменту запуску проєкту, які мають різні правила, а також заохочують користувачів до певних дій за допомогою балів, вводячи механізм ваги, що передбачає комплексний розрахунок активностей на кількох партнерських платформах.

Давайте зробимо короткий огляд серії зростаючих заходів після запуску Ethena:

1. Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2(Сезон1)

• Час: 2024.2.19-4.1( менш ніж півтора місяця )
• Основна мотиваційна дія: надання ліквідності стейблкоінів для USDE в Curve