Ethena'nın İşletme Açısından Analizi: %80 Büyük Düşüşten Sonra Ribaund, ENA Alım Yapmaya Değer Mi?

Giriş

Ethena, bu döngüde nadir görülen fenomen bir DeFi projesidir, token'ı piyasaya çıktıktan sonra 20 milyar doları aşan bir piyasa değerine sahip olmuştur. Ancak bu yılın Nisan ayından itibaren, token fiyatı hızlı bir şekilde düştü, piyasa değeri zirve noktadan en fazla %80 geri çekildi, token fiyatı ise en fazla %87 geri çekildi.

Eylül ayına girdiğimizden beri, Ethena çeşitli projelerle işbirliği hızını artırdı, stabil kripto para birimi USDE'nin kullanım alanlarını genişletti, stabil kripto para biriminin büyüklüğü de dip seviyelerden yükselmeye başladı, dolaşımdaki piyasa değeri Eylül ayındaki en düşük 400 milyon dolardan, şu anda yaklaşık 1 milyar dolara ribaund yaptı.

7 Temmuz'un başında yayımlanan "Altcoinler düşüşte, DeFi'ye yeniden odaklanma zamanı geldi" başlıklı makalede Ethena'dan da bahsedildi, o zamanki görüş şu şekildeydi:

「......Ethena'nın iş modeli (, sürekli sözleşme arbitrajına odaklanan bir halka açık fon ) hala belirgin bir tavan var, stabil coinin büyük ölçekte genişlemesi ( o zaman 3.6 milyar dolara ulaştı ) arkasında, ikincil piyasa kullanıcılarının ENA token'ını yüksek fiyatla almayı istemesi ve USDE'ye yüksek getirili sübvansiyon sağlaması ön koşuluydu. Bu biraz Ponzi'ye benzer tasarım, piyasa duyguları kötüye gittiğinde işlerin ve coin fiyatının negatif bir spiral içine girmesine neden olabilir. Ethena'nın iş modelindeki dönüşüm noktası, USDE'nin bir gün gerçekten çok sayıda 'doğal token sahibi' olan bir stabil coin haline gelmesidir, bu noktada iş modeli de halka açık bir arbitraj fonundan stabil coin işletmecisine dönüşümünü tamamlamış olacaktır.」

Bundan sonra, ENA fiyatı %60 düşüş göstermeye devam etti, günümüzde fiyat düşük seviyeden neredeyse iki katına çıkmış olsa da, o zamanki fiyatla hala %30'un üzerinde bir fark var.

Bu sırada Ethena'yı yeniden değerlendirmek, aşağıdaki 3 soruya odaklanacaktır:

1. Mevcut iş seviyesi: Ethena'nın mevcut temel iş göstergeleri, ölçek, gelir, toplam maliyet ve gerçek kâr seviyesini içerir.
2. Gelecek İş Görünümü: Ethena'nın beklenen anlatısı ve gelecekteki gelişimi
3. Değerleme seviyesi: Şu anda ENA'nın fiyatı, düşük değerlenmiş bir atış alanında mı?

Bu makale, yayımlandığı tarihteki aşamalı düşünceleri içermektedir; gelecekte değişiklikler olabilir ve görüşler son derece öznel niteliktedir. Ayrıca, gerçekler, veriler ve mantık yürütmelerde hatalar bulunabilir. Diğer meslektaşların ve okuyucuların eleştirilerine ve daha fazla tartışmaya açığız, ancak bu makale herhangi bir yatırım tavsiyesi oluşturmamaktadır.

Aşağıda ana metin kısmı bulunmaktadır.

1. İş Düzeyi: Ethena'nın mevcut ana iş durumu

1.1 Ethena'nın iş modeli

Ethena'nın kendi iş tanımı, "doğal gelir"e sahip bir sentetik dolar projesidir. Yani, bu alan MakerDAO(, mevcut SKY), Frax, crvUSD(Curve'in stabilcoinleri) ve GHO(Aave'in stabilcoinleri) ile aynı alana aittir ------ stabilcoin.

Şu anda kripto para dünyasında stabilcoin projelerinin iş modeli temelde benzer.

1. Fon toplama, borç ihraç etme ( stabilcoin ), projenin bilançosunu genişletme
2. Toplanan fonları finansal işlemler için kullanarak finansal kazanç elde etmek

Bir projenin işletme fonlarından elde edilen gelir, proje için toplanan fonlar ve projenin işletilmesi için yapılan toplam maliyetlerden yüksek olduğunda, proje kârlıdır.

Merkeziyetsiz stablecoin projesi ------ USDT'nin ihraççısı ------ Tether örneğini ele alalım. Tether, kullanıcılardan dolar toplayarak, kullanıcılara ( USDT ) borç senedi veriyor ve ardından toplanan fonları devlet tahvilleri, ticari senetler gibi faiz getiren varlıklara yatırarak finansal getiri elde ediyor. USDT'nin geniş bir kullanım alanı göz önüne alındığında, kullanıcıların zihninde değeri dolara eşit olsa da, geleneksel dolarla yapılamayan birçok şeyi (, örneğin anlık uluslararası transferleri ) gerçekleştirebiliyor, bu nedenle kullanıcılar Tether'e USDT almak için dolar vermeyi gönülden kabul ediyorlar. Ayrıca, USDT'yi Tether'den geri almak istediğinizde, belirli bir geri alma ücreti ödemeniz gerekmektedir.

Ethena, yeni bir stabilcoin projesi olarak, ağ etkisi ve marka güvenilirliği açısından açıkça USDT, DAI gibi köklü projelere göre dezavantajlı durumda; bu durum, daha yüksek fonlama maliyetleri ile kendini göstermektedir. Çünkü kullanıcılar, yalnızca yüksek getiri beklentileri olduğunda, varlıklarını Ethena'ya USDE karşılığında sunmaya istekli olurlar. Ethena'nın yöntemi, kullanıcılara proje tokeni ENA ile teşvik sunmak ve stabilcoin ('in, proje operasyonlarından elde edilen finansal gelir ) ile sağlanan kazançlar aracılığıyla fonlama yapmaktır.

1.2 Ethena'nın ana iş verileri

1.2.1 USDE'nin ihraç ölçeği ve dağılımı

2024 yılının Temmuz ayı başında USDE'nin ihraç hacmi 3.61 milyar ile yeni bir zirveye ulaştıktan sonra, hacmi Ekim ortasındaki 2.41 milyara kadar düşüş gösterdi, şu anda kademeli olarak yükseliyor, 31 Ekim itibarıyla yaklaşık 2.72 milyar.

Ve 27.2 milyarın üzerinde bir ölçekte, bunun %64'ü USDE'nin teminat olarak tutulduğunu gösteriyor, mevcut APY %13'tür. ( resmi veriler ).

Buradan, kullanıcıların büyük çoğunluğunun USDE'yi elde etme amacının finansal gelir elde etmek olduğu görülmektedir; %13, USDE bazında "risksiz getiri"dir ve bu, Ethena'nın şu anda kullanıcı fonlarını toplamak için kullandığı finansal maliyettir.

Ve aynı dönemde ABD Doları kısa vadeli hazine bonosu getirisi %4.25 ( 24 Ekim verileri ), USDT'nin en büyük Defi kredi platformu Aave'deki mevduat faizi %3.9, USDC ise %4.64'tür.

Ethena'nın finansman ölçeğini genişletmek için, şu anda hala oldukça yüksek bir finansman maliyetini koruduğunu görebiliriz.

USDE sadece Ethereum ana ağında değil, aynı zamanda birçok L2 ve L1 üzerinde de genişlemektedir. Şu anda diğer zincirlerde ihraç edilen USDE ölçeği 226 milyon, toplamın yaklaşık %8.3'ünü oluşturmaktadır.

Ayrıca, Ethena'nın yatırımcıları ve önemli işbirliği platformlarından biri olan bir ticaret platformu, yalnızca USDE'yi teminat olarak türev işlem yapmak için desteklemekle kalmayıp, aynı zamanda bu platformda tutulan USDE için bir zamanlar %20'ye kadar çıkan bir getiri sunmaktadır. ( Eylül ayında bu oran maksimum %10'a düşmüştür. ) Bu nedenle, bu platform aynı zamanda USDE'nin en büyük saklayıcılarından biridir ve şu anda 263 milyon USDE'ye sahiptir; zirve döneminde bu rakam 400 milyonun üzerine çıkmıştır. (.

![İş düzeyinde Ethena analizi: büyük düşüş sonrası %80 Ribaund, ENA alımına değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

)# 1.2.2 Protokol Geliri ve Temel Varlık Dağılımı

Ethena'nın mevcut protokol gelir kaynakları üçtür:

1. Temel varlıklardan temin edilen ETH'nin geliri;
2. Türev ürünlerden kaynaklanan hedge arbitrajının finansman maliyeti ve baz gelirleri;
3. Yatırım Getirisi: Stabil coin biçiminde tutulduğunda, mevduat faizi veya teşvik sübvansiyonu elde edilir. Örneğin, USDC biçiminde belirli bir işlem platformunda tutulduğunda, ### sadakat programı ile USDC'ye yapılan nakit sübvansiyonu, yıllık yaklaşık %4,5 ( ödül sağlar; ayrıca Spark'ta bulunan sUSDS ) ve daha önceki sDAI ( gibi.

Token terminal tarafından Ethena resmi onayıyla elde edilen verilere göre, Ethena'nın son bir ay içindeki geliri geçen ayın dip noktasından çıkmış, Ekim ayındaki protokol geliri 10.63 milyon dolar olarak, bir önceki aya göre %84.5 artış göstermiştir.

Mevcut protokol gelirinin bir kısmı USDE'nin stake edenlerine, bir kısmı ise protokolün rezerv fonuna )Reserve Fund( girecek, negatif para oranı olduğunda harcamalar ve çeşitli risk olayları için kullanılacaktır.

Resmi belgelerde, "Rezerv fonu için protokol gelir miktarının yönetişim kararıyla belirlenmesi gerektiği" belirtiliyor. Ancak, resmi forumda rezerv fonu dağıtım oranları hakkında herhangi bir somut öneri bulunamadı, belirli oranlardaki değişiklikler de yalnızca resmi bloglarında başlangıçta ilan edildi. Gerçek durum, Ethena protokol gelirinin dağıtım oranı ve dağıtım mantığının, piyasaya sürüldükten sonra birçok kez ayarlandığı; ayarlama sürecinde resmi olarak öncelikle topluluğun görüşlerini dinledikleri, ancak somut dağıtım planının hala resmi olarak subjektif olarak belirlendiği ve resmi bir yönetişim sürecinden geçmediğidir.

Token terminal verilerinden de görülebilir ki, Ethena'nın geliri, USDE staking yapanların geliri ) yani gelir maliyeti ( ve rezervler arasındaki dağılım oranı oldukça dalgalıdır.

Proje lansmanı öncesinde, protokol gelirleri yüksek olduğunda, protokol gelirlerinin büyük bir kısmı rezerv fonuna ayrıldı. 11 Mart haftasında protokol gelirlerinin %86,7'si rezerv hesaplarına tahsis edildi. Nisan'a geçildiğinde, ENA'nın fiyatı hızlı bir şekilde düşmeye başladığında, ENA token'ının getirisi USDE talebini yeterince teşvik edemedi. USDE'nin büyüklüğünü korumak amacıyla, Ethena protokol gelirinin dağılımı USDE staker'larına yönelmeye başladı ve gelirlerin büyük çoğunluğu USDE staker kullanıcılarına tahsis edildi. Son iki haftaya kadar, Ethena'nın haftalık protokol gelirleri, USDE staker kullanıcılarına yapılan ödemeleri belirgin bir şekilde aşmaya başladı. ) burada ENA token teşvikleri dikkate alınmamaktadır (.

![İş Düzeyinde Analiz Ethena: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Şu anda Ethena'nın temel varlıklarına bakıldığında, %52'si BTC arbitraj pozisyonu, %21'i ETH arbitraj pozisyonu, %11'i ETH staking varlıkları arbitraj pozisyonu ve geri kalan %16'sı stabilcoin. Bu nedenle, Ethena'nın şu anki ana gelir kaynağı BTC ağırlıklı arbitraj pozisyonlarıdır, daha önce önemli bir nokta olan ETH staking geliri varlık oranı düşük olduğundan, gelir katkı oranı oldukça düşüktür.

BTC'nin sürekli sözleşmelerden elde edilen ortalama arbitraj getiri oranı trendine bakıldığında, 4. çeyrek itibarıyla ortalama getiri oranı 3. çeyreğin durgun aralığından çıkmış ve bu yılın 2. çeyreğine geri dönmüştür. Bu çeyrek itibarıyla ortalama yıllık getiri oranı %8'in üzerindedir, ancak piyasa koşullarının durgun olduğu 3. çeyrekte bile, BTC arbitrajının genel ortalama yıllık getiri oranı %5'in üzerindedir.

![İş açısından Ethena analizi: büyük düşüş %80'den sonra ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

ETH'nin sürekli sözleşme arbitraj yıllık getiri oranı genel olarak BTC ile benzerlik gösteriyor, şu anda %8'in üzerine geri döndü.

![İş açısından Ethena analizi: büyük düşüş sonrası %80 ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Ethena'nın alt varlıklarına eklenmek üzere olan Sol'un piyasa sözleşmesi büyüklüğüne bir bakalım. Bu yıl Sol'un fiyatı yükselmesine rağmen, Sol'un sözleşme pozisyonları büyük ölçüde artarak şu anda 3.4 milyar dolar seviyesine ulaştı, ancak ETH'nin 14 milyar doları ve BTC'nin 43 milyar doları ), CME verilerini içermeden ( hala büyük bir fark var.

![Ethena'nın İşlevsel Analizi: büyük düşüş sonrası %80 Ribaund, ENA alım için değerli mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Sol'un finansman maliyeti, pozisyon büyüklüğü en büyük belirli bir ticaret platformuna göre, son günlerdeki yıllık finansman oranı BTC ve ETH'ye benzer şekilde, şu anda yıllık finansman oranı yaklaşık %11.

Yani, Sol, Ethena'nın sözleşme arbitraj hedeflerine dahil edilse bile, şu anda ölçeği ve getirisi BTC ve ETH'ye kıyasla belirgin bir avantaj sunmuyor, kısa vadede pek fazla ek gelir sağlayamaz.

)# 1.2.3 Ethena'nın protokol harcamaları ve kâr seviyeleri

Ethena'nın protokol harcamaları iki kategoriye ayrılır:

1. Mali harcamalar, USDE ile ödenir, ödeme alıcısı USDE'nin staking yapanlarıdır, gelir kaynağı Ethena'nın protokol geliri ### türev arbitrasyonu ve ETH staking'i ile birlikte stablecoin tasarrufu ('dır.
2. Pazarlama harcamaları, ENA tokeni ile ödenmekte olup, ödeme yapılan kişiler Ethena'nın çeşitli büyüme etkinliklerine katılan kullanıcılardır )Campaign(. Bu tür kullanıcılar etkinliklere katılarak puan kazanırlar ). Farklı dönemlerdeki Campaign'lerin farklı puan isimleri vardır, örneğin en başta Shards, daha sonra Sats( olarak adlandırılmıştır ve her çeyrek etkinlik sona erdikten sonra, puanlarını karşılık gelen ENA token ödülleri ile değiştirebilirler.

Mali harcamalar oldukça anlaşılır, USDE'yi teminat olarak kullanan kullanıcılar için net bir gelir beklentisi bulunmaktadır, resmi olarak ana sayfada mevcut USDE'nin getiri oranı açıkça belirtilmiştir:

Mevcut USDE teminatının getirisi %13'tür.

Karmaşık olan, Ethena'nın projeyi başlattıktan sonra sürekli devam eden çeşitli pazarlama Kampanyalarıdır, bunların farklı kuralları vardır, kullanıcıları belirli davranışlar için puanlarla teşvik etmenin yanı sıra, ağırlık mekanizması da dahil edilmiştir ve birden fazla işbirliği platformu etkinliğinin entegrasyon hesaplamalarını içerir.

Ethena'nın piyasaya sürülmesinin ardından bir dizi büyüme etkinliğine kısa bir göz atalım:

1.Ethena Shard Kampanyası: Dönem 1-2)Sezon1(

• Zaman: 2024.2.19-4.1) bir buçuk aydan az (
• Ana teşvik davranışı: USDE'nin Curve'de stabilcoin akışı sağlaması