Біткойн активів і зобов'язань компанії: фокус на відкритому ринку 2025 року

У 2025 році компанії, які включили Біткойн до балансу, стали однією з найпомітніших тем на відкритому ринку. Незважаючи на те, що інвестори мають різні способи прямого отримання експозиції до Біткойна, такі як ETF, спотовий Біткойн, упакований Біт і ф'ючерсні контракти, багато людей все ще обирають отримувати ризикову експозицію до Біткойна, купуючи акції компаній, які мають резерви Біткойна, навіть якщо ціни на ці акції часто значно перевищують їх чисту вартість активів Біткойна (NAV).

Ця премія позначає різницю між акціями компанії та вартістю її володіння Біткойном на одну акцію. Наприклад, якщо компанія володіє Біткойном на суму 100 мільйонів доларів, а кількість акцій в обігу становить 10 мільйонів, тоді NAV на одну акцію Біткойна становитиме 10 доларів. Якщо акції коштують 17,5 доларів, то рівень премії становитиме 75%. У цьому випадку mNAV (коефіцієнт чистих активів) відображає кількість акцій у відношенні до NAV Біткойна, а рівень премії є відсотком, що залишився після вирахування 1 з mNAV.

Основні причини премії: ефект важеля та здатність отримувати капітал

Найважливішою причиною премії на акції компаній з резервами Біткойна може бути те, що вони можуть здійснювати важелі через відкриті капітальні ринки. Ці компанії можуть залучати кошти шляхом випуску облігацій та акцій для збільшення своїх резервів Біткойна, по суті виконуючи роль високого β-агента для Біткойна, що посилює чутливість Біткойна до ринкових коливань.

Найбільш поширеним і ефективним засобом у цій стратегії є "випуск за ринковою ціною" ( ATM ) план збільшення випуску акцій. Цей механізм дозволяє компанії поступово випускати акції за поточною ціною акцій, що має дуже малий вплив на ринок. Коли ціна акцій перевищує NAV Біткойна, кількість Біткойнів, які можна купити за 1 долар, залучених через план ATM, буде більшою, ніж зниження кількості Біткойнів на акцію через збільшення випуску. Це створює "цикл підвищення вартості кількості Біткойнів на акцію", що постійно збільшує експозицію до Біткойна.

Деяка відома компанія є найкращим прикладом цієї стратегії. З 2020 року ця компанія залучила десятки мільярдів доларів через випуск конвертованих облігацій та повторне залучення капіталу через акції. Станом на 30 червня 2025 року компанія володіє 597,325 Біткойнів (приблизно 2.84% від обігу).

Цей тип фінансових інструментів застосовується лише до публічних компаній, що дозволяє їм постійно збільшувати свої володіння Біткойном. Це не лише збільшує експозицію до Біткойна, але й створює комплексний ефект наративу, де кожен успішний раунд збору коштів і збільшення володінь Біткойном підсилює довіру інвесторів до цієї моделі. Таким чином, інвестори, які купують акції цих компаній, не лише купують Біткойн, а й купують "здатність продовжувати збільшувати володіння Біткойном у майбутньому".

Аналіз премії

Частина NAV премії компаній з резервами Біткойн (станом на 30 червня 2025 року; за умови, що ціна Біткойн становитиме 107 000 доларів):

• Відома компанія: 75%
• Невелика компанія A: 384%
• Невелика компанія B: 217%
• Якась технологічна компанія: 90%

Хоча премія відомої компанії є відносно помірною (близько 75%), премії деяких малих компаній значно вищі. Ці оцінки вказують на те, що ринкова ціна вже відображає не лише потенціал зростання Біткойну, а й враховує здатність до доступу на капітальний ринок, спекулятивний простір та цінність наративу.

Біткойн прибутковість: ключові показники за премією

Одним із ключових показників, що сприяють премії до акцій цих компаній, є "доходність Біткойна". Цей показник вимірює зростання кількості монет Біткойна на акцію компанії протягом певного періоду часу, відображаючи ефективність збільшення Біткойна за рахунок залучення коштів без надмірного розмивання акцій. Одна з невеликих компаній відзначається прозорістю, її веб-сайт надає інформаційну панель з даними про Біткойн в режимі реального часу, динамічно оновлюючи інформацію про портфель Біткойна, кількість монет Біткойна на акцію та доходність Біткойна.

Однак не всі компанії прийняли таку прозорість. Наприклад, одна відома компанія не впровадила жодного механізму верифікації в ланцюзі для підтвердження своїх Біткойн-ресурсів. Керівництво компанії під час конференції відкрито виступило проти публічного підтвердження резервів, стверджуючи, що це стане "поганою ідеєю" через ризики безпеки. Ця точка зору викликає суперечки, оскільки підтвердження резервів в ланцюзі вимагає лише публікації відкритого ключа або адреси, а не закритого ключа чи підписаних даних. Оскільки модель безпеки Біткойна базується на принципі "відкриті ключі можна безпечно ділитися", публікація адреси гаманця не загрожує безпеці активів.

Потенційний вплив зникнення премії

Висока оцінка компаній з резервами Біткойна досі існує в умовах зростання цін на Біткойн і високої зацікавленості інвесторів у бичачому ринку. Ще жодна компанія з резервами Біткойна не мала тривалої вартості акцій нижче NAV. Передумовою цієї бізнес-моделі є постійна премія. Як зазначив один аналітик: "Коли ціна акцій падає до NAV, розмивання акцій більше не має стратегічного значення, а перетворюється на витискання вартості."

Цей режим залежить від самопідсилювального циклу:

1. Премія акцій підтримує інвестиційну спроможність
2. Залучені кошти будуть використані для збільшення володінь Біткойн
3. Біткойн збільшення зміцнює корпоративний наратив
4. Наративна цінність підтримує премію на акції

Якщо премія зникне, цикл буде перервано: зростання витрат на фінансування, уповільнення накопичення Біткойнів, зменшення наративної цінності. Наразі компанії, які зберігають Біткойн, все ще користуються перевагою доступу до капітального ринку та ентузіазмом інвесторів, але їхнє майбутнє залежатиме від фінансової дисципліни, прозорості та здатності "збільшити кількість Біткойнів на акцію" (а не просто накопичувати загальну кількість Біткойнів). "Опціонна вартість", яка надає привабливість цим акціям під час бичачого ринку, може швидко перетворитися на тягар під час ведмежого ринку.