暗号化ネイティブ合成ステーブルコインUSDe：中央集権と分散化の間のイノベーション

現在のステーブルコイン市場の状況において、新たな暗号化ネイティブ合成ドルステーブルコインUSDeが登場しました。これは、中心化と分散化の間に位置する構造化されたパッシブ収益商品モデルを採用し、オンチェーンで資産を保管し、デルタニュートラル戦略を通じて安定性を維持しながら収益を得ることができます。

USDeの誕生背景は、中央集権型ステーブルコインが市場を支配し、分散型ステーブルコインが中央集権化し、アルゴリズム型ステーブルコインが大打撃を受けるなどの要因が相まった結果です。これはDeFiとCeFi市場の間でバランスを求めようとしています。

USDeは、OESと呼ばれるサービスを採用しており、オンチェーンでホスティングされた資産を取引所が提供するマージンにマッピングします。これにより、DeFiの資金隔離の利点を保持しつつ、CeFiの十分な流動性の利便性を得ることができます。

USDeの基盤収益は主に2つの側面から来ています: 1つはEthereum流動性デリバティブのステーキング収益、もう1つは取引所でのヘッジポジションを開くことで得られる資金費率収益です。これを構造化された資金費率アービトラージ製品と見なすことができます。

現在、USDeはポイントシステムを通じて流動性を促進しています。そのエコシステム資産には次のものが含まれます:

• USDe:ステーブルコイン,stETHを預け入れることで発行
• sUSDe:質押したUSDe後に得られる証明トークン
• ENA:プロトコルガバナンストークンで、ポイントを使って取得できます。

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USDeの鋳造と償還メカニズム

ユーザーはstETHをプロトコルに1:1の比率で預けてUSDeを発行できます。預けられたstETHは第三者の保管に送信され、OESを通じて取引所にマッピングされます。プロトコルはその後、取引所でETHのショート永続ポジションを開設し、担保の価値がドルで安定するようにします。

一般ユーザーは外部流動性プールでUSDeを取得できます。選定されたホワイトリスト機関は契約を通じて直接USDeを発行および償還できます。

資産は常にチェーン上の透明な保管アドレスに保持され、従来の銀行インフラに依存せず、取引所のリスクの影響を受けません。

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OES:オンチェーンの透明性と中央集権取引を組み合わせた革新的な保管方式

OESはMPC技術を利用してホスティングアドレスを構築し、ユーザーの資産をチェーン上に保存して透明性を保持します。ユーザーとホスティング機関が共同でアドレスを管理します。これにより、カウンターパーティリスクと資金の濫用リスクが大幅に低減されます。

OES提供者は取引所と協力し、保管された資産の残高を取引所で使用できるようにマッピングすることを許可します。これにより、Ethenaは取引所外で資金を保管しながら、取引所内でこれらの資金を使用してヘッジポジションに担保を提供することができます。

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利益モデル分析

USDeの利益は主に二つの側面から来ています:

1. ETH流動性派生商品がもたらすステーキング収益。

2. 取引所でショートポジションを開くことによって得られる資金調達利率収益とベーシス取引収益。

資金調達率は、現物市場と永久契約市場の差異に基づいて定期的に支払われる金額です。資金調達率が正のときはロングポジションがショートポジションに支払い、逆の場合はその逆です。このメカニズムにより、2つの市場の価格が長期間にわたって乖離しないことが保証されます。

基差は現物価格と先物価格の偏差を指します。先物が期限に近づくにつれて、価格は通常現物価格に近づきます。Ethenaは取引所にマッピングされた資金残高を利用して、さまざまなアービトラージ戦略を策定し、USDe保有者に多様な収益を提供します。

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Yield & Sustainability Assessment(イールド&サステナビリティ評価)

最近、USDeプロトコルの年利は最高35%に達し、sUSDeへの配分利回りは62%に達しました。この差は、すべてのUSDeがsUSDeに変換されているわけではないことに起因しています。USDeはCurve、PendleなどのDeFiプロトコルでの利用があり、さまざまなシーンのニーズを満たすだけでなく、sUSDeの利回りを潜在的に向上させました。

しかし、市場が冷え込むにつれて、取引所のロングポジションの資金が減少し、資金コストの収入も減少しました。4月以降、総合的な収益が明らかに低下し、現在のプロトコル収益率は2%に、sUSDe収益率は4%に低下しています。

USDeの利回りは、中央集権型取引所の先物契約市場の状況に依存し、先物市場の規模にも制約されます。USDeの発行量が対応する先物市場の容量を超えると、その拡張が制限されます。

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拡張性に関するディスカッション

USDeの拡張性は主にETH永続市場の未決済契約の総価値(オープン・インタレスト)によって制約されています。現在、この数値は約120億USDです。

それに対して、USDeの現在の発行量は約23億ドルです。これは、USDeのスケーラビリティが永続市場規模と密接に関連していることを示しています。

流動性制限の問題を解決するために、Ethenaは中央集権取引所との提携を選択しました。この戦略は、特定の失敗プロジェクトがオンチェーンの流動性不足によって引き起こされる問題を回避します。

しかし、USDeの時価総額の成長は課題に直面しています。ETHとBTCのオープンインタレストは歴史的な高水準に近づいており、USDeが引き続き拡大するためには、既存の市場で対応するショートポジションを増やす必要があり、これが利回りに影響を与える可能性があります。

総合的に見ると、USDeは高収益で短期的に規模が限られ、長期的には市場の動向に従うステーブルコインになる可能性があります。

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リスク要因分析

1. 資金手数料リスク: 市場のロングポジションが不足しているか、USDeの発行が過剰な場合、負の収益に直面する可能性があります。Ethenaはいくつかの対策を講じていますが、依然として警戒が必要です。

2. 保管リスク:資金の保管はOESおよび中央集権機関に依存しており、理論的には資金が盗まれる可能性があります。

3. 流動性リスク:大額資金の迅速な調整時には流動性不足に直面する可能性があり、特に市場が緊張している時期において。

4. 資産のアンカリングリスク: stETHとETHのアンカリング関係が変動する可能性があり、潜在的に清算リスクを引き起こす。

これらのリスクに対処するために、Ethenaは保険基金を設立しました。資金はプロトコル収入の一部配分から来ています。

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