Upaya Baru untuk Menyintesis Stablecoin Dolar Asli Enkripsi

Seiring dengan perkembangan pasar enkripsi, sebuah stablecoin baru sedang muncul, yang berada di antara terpusat dan terdesentralisasi, melalui produk pendapatan pasif terstruktur yang menyimpan aset di atas rantai dan menggunakan strategi netral Delta untuk menjaga stabilitas sambil menghasilkan pendapatan.

Latar belakang munculnya stablecoin baru ini adalah: stablecoin terpusat seperti USDT dan USDC telah mendominasi pasar dalam jangka waktu yang lama, kolateral stablecoin terdesentralisasi DAI secara bertahap semakin terpusat, sementara stablecoin algoritmik seperti LUNA dan UST mengalami pertumbuhan cepat namun akhirnya runtuh. Kelahiran stablecoin baru berusaha mencari keseimbangan antara pasar DeFi dan CeFi.

Ini menggunakan cara pengelolaan aset on-chain, memetakan jumlah ke margin yang disediakan oleh bursa, yang tidak hanya mempertahankan karakteristik DeFi yang memisahkan dana on-chain dari bursa, mengurangi risiko penyalahgunaan dana, tetapi juga mendapatkan likuiditas yang cukup dari CeFi.

Pendapatan dasar dari stablecoin ini berasal dari pendapatan staking Ethereum dan pendapatan biaya modal dari posisi lindung nilai bursa, dapat dianggap sebagai produk arbitrase biaya modal terstruktur. Saat ini, likuiditas diimbangi melalui sistem poin.

Ekosistemnya termasuk:

• stablecoin: mencetak dengan menyetor stETH
• Token sertifikat staking: Diperoleh setelah melakukan staking stablecoin
• Token tata kelola: saat ini dapat ditukarkan dengan poin yang beredar, mengunci dapat memperoleh lebih banyak poin untuk mempercepat

Pencetakan dan Penebusan Stablecoin

Pengguna dapat mencetak stablecoin dengan rasio 1:1 setelah menyetor stETH ke dalam protokol. stETH yang disetor akan dikirim ke pihak ketiga sebagai kustodian, yang akan memetakan saldo ke bursa melalui penyelesaian OTC, kemudian protokol akan membuka posisi kontrak berjangka ETH di bursa untuk memastikan nilai jaminan tetap netral terhadap dolar.

Pengguna biasa dapat memperoleh stablecoin di kolam likuiditas eksternal. Institusi yang disaring melalui KYC/KYB dalam daftar putih dapat langsung mencetak dan menebus stablecoin melalui kontrak.

Aset selalu disimpan di alamat kustodian rantai yang transparan, tidak bergantung pada infrastruktur bank tradisional, dan tidak terpengaruh oleh kebangkrutan bursa.

Metode Custody Dana

Penyelesaian luar bursa (OES) adalah cara penyimpanan yang memperhatikan transparansi dan ketelusuran di blockchain serta penggunaan dana di bursa terpusat. Ini memanfaatkan teknologi perhitungan multipihak (MPC) untuk membangun alamat penyimpanan, menyimpan aset pengguna di blockchain untuk menjaga transparansi, dan dikelola bersama oleh pengguna dan lembaga penyimpanan untuk mengurangi risiko pihak lawan dari bursa.

Penyedia OES biasanya bekerja sama dengan bursa, memungkinkan trader untuk memetakan saldo aset dalam dompet yang dikelola bersama ke bursa, menyelesaikan transaksi dan layanan keuangan terkait. Ini memungkinkan protokol untuk mengelola dana di luar bursa, tetapi masih dapat menggunakan dana tersebut di bursa untuk menyediakan jaminan bagi posisi lindung nilai.

Dompet MPC dianggap sebagai pilihan ideal untuk mengendalikan bersama kumpulan aset enkripsi tunggal, yang mendistribusikan kunci tunggal dalam bentuk terdesentralisasi kepada masing-masing pengguna dompet, mewujudkan pengelolaan alamat yang dikelola bersama.

Cara Mendapatkan Keuntungan

Protokol stablecoin ini menghasilkan keuntungan melalui dua cara:

1. Hasil staking Ethereum yang dihasilkan oleh produk derivatif likuiditas ETH

2. Pendapatan dari biaya pembiayaan yang diperoleh dari pembukaan posisi short di bursa dan pendapatan dari perdagangan basis

Biaya pendanaan didasarkan pada perbedaan antara harga spot dan pasar kontrak permanen, yang secara berkala dibayarkan antara posisi long dan short. Ketika biaya positif, posisi long membayar posisi short; sebaliknya jika negatif. Mekanisme ini memastikan bahwa harga di kedua pasar tidak menyimpang terlalu lama.

Basis adalah perbedaan antara harga spot dan harga futures. Seiring kontrak futures mendekati tanggal kedaluwarsa, harga futures biasanya akan mendekati harga spot, sehingga basis seharusnya mendekati 0.

Protokol ini menggunakan saldo dana yang dipetakan ke bursa untuk mengembangkan berbagai strategi arbitrase, memberikan pendapatan yang terdiversifikasi kepada pemegang stablecoin di blockchain.

Tingkat Pengembalian dan Keberlanjutan

Belakangan ini, imbal hasil tahunan dari protokol ini pernah mencapai 35%, dengan tingkat imbal hasil yang dialokasikan ke sertifikat staking mencapai 62%. Perbedaan ini ada karena tidak semua stablecoin dikonversi menjadi sertifikat staking, dan sebenarnya juga sangat sulit mencapai tingkat staking 100%. Jika hanya 50% dari stablecoin yang di-stake, maka sertifikat staking ini setara dengan menangkap 100% dari total imbal hasil dengan 50% dari jumlah staking.

Stablecoin akan digunakan dalam berbagai protokol DeFi, yang tidak hanya memenuhi kebutuhan yang beragam, tetapi juga berpotensi meningkatkan imbal hasil dari sertifikat staking.

Namun, seiring dengan pendinginan pasar, dana bullish di bursa berkurang, dan pendapatan biaya modal juga menurun. Sejak April, pendapatan komprehensif jelas menurun, dengan imbal hasil protokol turun menjadi 2%, dan imbal hasil sertifikat staking turun menjadi 4%.

Oleh karena itu, imbal hasil stabilcoin ini sangat bergantung pada kondisi pasar kontrak berjangka di bursa terpusat, dan juga terpengaruh oleh skala pasar berjangka. Ketika jumlah penerbitan stabilcoin melebihi kapasitas pasar berjangka yang sesuai, itu tidak lagi memenuhi syarat untuk terus berkembang.

Analisis Skalabilitas

Skalabilitas stablecoin sangat penting, karena menentukan syarat dan kemungkinan untuk menambah pasokan stablecoin.

Berbeda dengan stablecoin tradisional yang memerlukan over-collateralization, skalabilitas protokol ini terutama dibatasi oleh total nilai kontrak terbuka di pasar perpetual ETH sebesar (Open Interest). Saat ini, Open Interest kontrak perpetual ETH sekitar 12 miliar USD, BTC sekitar 30 miliar USD.

Stabilcoin ini dimulai pada awal 2024, dengan total penerbitan sekitar 2,3 miliar USD. Pertumbuhan ini sangat terkait dengan ukuran pasar perpetual, serta dipengaruhi oleh pertumbuhan pengguna pasar dan kenaikan harga enkripsi.

Memilih untuk bekerja sama dengan bursa terpusat adalah untuk mendapatkan likuiditas yang lebih besar. Sebelumnya ada proyek serupa yang memilih bursa terdesentralisasi di atas rantai untuk melaksanakan strategi lindung nilai, tetapi karena likuiditas di atas rantai terbatas, ketika jumlah penerbitan stablecoin mencapai skala tertentu, diperlukan operasi short selling dalam jumlah yang lebih besar, yang pada akhirnya mengakibatkan biaya dana negatif, menghasilkan biaya tambahan, ditambah dengan serangan terhadap protokol leverage di atas rantai yang digunakan dan alasan lainnya yang menyebabkan kegagalan.

Saat ini, stabilcoin ini menduduki peringkat 5 dalam kapitalisasi pasar, telah melampaui sebagian besar stabilcoin terdesentralisasi, dengan selisih 3 miliar dolar AS dari DAI. Namun, Open Interest ETH dan BTC telah mendekati atau mencapai titik tertinggi historis, sehingga memperluas kapitalisasi pasar akan menghadapi tantangan. Penerbitan yang berlebihan dapat mendorong suku bunga dana turun bahkan menjadi negatif, mengurangi pendapatan protokol.

Ini adalah masalah keseimbangan penawaran dan permintaan pasar yang khas, di mana perlu mencari keseimbangan antara ekspansi dan imbal hasil. Dalam suasana bullish, kapasitas penerbitan teoritis akan meningkat, sementara dalam bearish akan menurun. Secara keseluruhan, stablecoin ini mungkin menjadi jenis stablecoin dengan imbal hasil tinggi, skala terbatas dalam jangka pendek, dan mengikuti kondisi pasar dalam jangka panjang.

Analisis Risiko

1. Risiko suku bunga dana: Ketika pasar bullish tidak cukup atau ada penerbitan yang berlebihan, mungkin menghadapi hasil negatif. Meskipun data historis menunjukkan sebagian besar waktu berada dalam suku bunga positif, dan menggunakan LST sebagai jaminan dapat memberikan margin keamanan tambahan, namun upaya serupa di masa lalu semua gagal karena terjadinya inverted yield.

2. Risiko Penitipan: Penitipan dana bergantung pada OES dan lembaga terpusat. Kebangkrutan bursa dapat menyebabkan kehilangan keuntungan yang belum diselesaikan, kebangkrutan lembaga OES dapat menyebabkan keterlambatan dalam mendapatkan dana. Meskipun telah diambil langkah-langkah seperti MPC, masih ada risiko teoritis dana dicuri.

3. Risiko likuiditas: Dana besar mungkin menghadapi kekurangan likuiditas saat pasar tegang. Protokol berusaha mengurangi hal ini dengan bekerja sama dengan bursa terpusat, tetapi ini juga membawa risiko terpusat.

4. Risiko pengikatan aset: Pengikatan jaminan dengan ETH mungkin mengalami pemutusan sementara, yang dapat memicu likuidasi di bursa.

Untuk mengatasi risiko ini, protokol telah mendirikan dana asuransi, yang sumber dananya berasal dari sebagian alokasi pendapatan setiap periode.