Analisis Ethena dari sisi bisnis: Rebound setelah big dump 80%, apakah ENA layak dibeli?

Pendahuluan

Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini. Setelah peluncuran tokennya, nilai pasar yang beredar sempat melebihi 2 miliar dolar AS. Namun, sejak bulan April tahun ini, harga tokennya cepat turun, dengan nilai pasar yang beredar mengalami penurunan lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga tokennya mengalami penurunan hingga 87%.

Sejak memasuki bulan September, Ethena telah mempercepat kecepatan kerjasama dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE, dan ukuran stablecoin juga mulai menyentuh dasar dan pulih, dengan kapitalisasi pasar sirkulasinya dari titik terendah 400 juta USD pada bulan September, kini telah rebound menjadi sekitar 1 miliar USD.

Dalam artikel yang diterbitkan pada awal Juli berjudul "Altcoin Terus Turun, Saatnya Memperhatikan DeFi Lagi", juga disebutkan tentang Ethena, pandangan saat itu adalah:

「......Model bisnis Ethena ( adalah dana publik yang fokus pada arbitrase kontrak berkelanjutan ) masih memiliki batasan yang jelas, ekspansi besar-besaran stablecoin ( pada saat itu mencapai skala 3,6 miliar dolar AS ) di baliknya, adalah berdasarkan fakta bahwa pengguna pasar sekunder bersedia membayar tinggi untuk token ENA mereka, sebagai prasyarat untuk memberikan subsidi hasil besar untuk USDE. Desain yang sedikit mirip skema Ponzi ini, sangat mudah mengalami spiral negatif dalam bisnis dan harga koin saat sentimen pasar tidak baik. Titik kunci perubahan bisnis Ethena, adalah jika suatu hari USDE benar-benar dapat menjadi stablecoin yang memiliki banyak 'pemegang koin alami', sehingga model bisnisnya juga selesai bertransisi dari dana arbitrase publik menjadi operator stablecoin.

Setelah itu, harga ENA terus turun sebesar 60%, meskipun saat ini harga telah rebound hampir dua kali lipat dari titik terendah, masih ada selisih lebih dari 30% dari harga saat itu.

Pada saat ini, penilaian kembali Ethena akan fokus pada 3 masalah berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator kinerja inti Ethena saat ini, termasuk ukuran, pendapatan, biaya komprehensif, dan tingkat keuntungan aktual.
2. Prospek Bisnis Masa Depan: Narasi dan Perkembangan Masa Depan Ethena yang Patut Dinantikan
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona pukulan yang undervalue?

Artikel ini adalah pemikiran sementara hingga saat publikasi, yang mungkin akan berubah di masa depan, dan pandangan ini sangat subjektif, juga mungkin terdapat kesalahan dalam fakta, data, atau logika penalaran. Kami menyambut kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan dan pembaca, namun artikel ini tidak merupakan saran investasi.

Berikut adalah bagian teks.

1. Tingkat Bisnis: Situasi bisnis inti Ethena saat ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memiliki posisi bisnis sebagai proyek sintetis dolar dengan "penghasilan asli", yang berarti bahwa jalurnya sejalan dengan stablecoin MakerDAO(, SKY) saat ini, Frax, crvUSD( Curve, stablecoin GHO) Aave, semuanya termasuk dalam jalur yang sama ------ stablecoin.

Saat ini, model bisnis proyek stablecoin di dunia kripto pada dasarnya adalah serupa:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang ( stablecoin ), memperluas neraca proyek.
2. Menggunakan dana yang terkumpul untuk operasi keuangan, memperoleh keuntungan finansial

Ketika pendapatan yang diperoleh dari operasional proyek melebihi dana yang dihimpun untuk proyek tersebut dan biaya keseluruhan yang dikeluarkan untuk menjalankan proyek, proyek tersebut dianggap menguntungkan.

Sebagai contoh proyek stablecoin terpusat------penerbit USDT------Tether, Tether mengumpulkan dolar AS dari pengguna, menerbitkan utang (USDT) sebagai bukti kepada pengguna, kemudian menggunakan dana yang terkumpul untuk berinvestasi dalam obligasi pemerintah, surat berharga komersial, dan aset berbunga lainnya untuk mendapatkan imbal hasil finansial. Mengingat penggunaan USDT yang luas, di benak pengguna nilainya setara dengan dolar AS, namun dapat melakukan banyak hal yang tidak dapat dilakukan oleh dolar AS tradisional ( seperti transfer lintas batas yang instan ), sehingga pengguna bersedia memberikan dolar AS kepada Tether tanpa biaya untuk menukar dengan USDT, dan ketika Anda ingin menebus USDT dari Tether, Anda juga perlu membayar biaya penebusan tertentu.

Sementara Ethena sebagai proyek stablecoin yang masuk belakangan, jelas berada dalam posisi yang kurang menguntungkan dibandingkan proyek lama seperti USDT dan DAI dalam hal efek jaringan dan kredibilitas merek, yang tercermin dalam biaya penggalangan dananya yang lebih tinggi, karena hanya dengan harapan imbal hasil yang tinggi, pengguna bersedia menyediakan aset mereka kepada Ethena untuk ditukar dengan USDE. Pendekatan Ethena adalah dengan memberikan insentif berupa token proyek ENA kepada pengguna, serta stablecoin ( yang berasal dari pendapatan keuangan ) dari operasi proyek untuk melakukan penggalangan dana.

( 1.2 Data bisnis inti Ethena

)# 1.2.1 Skala dan Distribusi Penerbitan USDE

Pada awal Juli 2024, skala penerbitan USDE mencapai rekor tinggi baru sebesar 3,61 miliar, dan skala tersebut terus menurun hingga berhenti di 2,41 miliar pada pertengahan Oktober. Saat ini, jumlah tersebut secara bertahap meningkat, dan pada 31 Oktober sekitar 2,72 miliar.

Dan dari skala lebih dari 2,72 miliar, 64% USDE dalam status staking, saat ini APY yang sesuai adalah 13%### data resmi###.

Dari sini dapat dilihat, sebagian besar pengguna memegang USDE dengan tujuan untuk mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah "pendapatan tanpa risiko" berbasis USDE, yang juga merupakan biaya keuangan Ethena saat ini untuk mengumpulkan dana pengguna.

Sementara itu, imbal hasil obligasi pemerintah jangka pendek dolar AS adalah 4,25%(10 Oktober 24 data), suku bunga setoran USDT di platform pinjaman Defi terbesar Aave adalah 3,9%, sedangkan USDC adalah 4,64%.

Kita dapat melihat bahwa Ethena untuk memperluas skala penggalangan dananya, saat ini masih mempertahankan biaya penggalangan dana yang cukup tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa L2 dan L1. Saat ini, skala USDE yang diterbitkan di jaringan lain adalah 2,26 juta, sekitar 8,3% dari total.

Selain itu, platform perdagangan tertentu sebagai investor dan platform kolaborasi penting Ethena, tidak hanya mendukung USDE sebagai margin untuk perdagangan derivatif, tetapi juga menawarkan tingkat pengembalian hingga 20% untuk USDE yang disimpan di platform tersebut, yang pada bulan September menurun menjadi maksimum 10%. Oleh karena itu, platform tersebut juga merupakan salah satu kustodian terbesar USDE, saat ini memiliki 263 juta USDE, yang pada puncaknya melebihi 400 juta USDE.

(# 1.2.2 Pendapatan Protokol dan Distribusi Aset Dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Pendapatan dari ETH yang dijaminkan dalam aset dasar;
2. Biaya modal yang berasal dari arbitrase lindung nilai derivatif dan pendapatan basis;
3. Pendapatan investasi: Memegang dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif, seperti menempatkan dalam bentuk USDC di platform perdagangan tertentu untuk mendapatkan program loyalitas ), subsidi tunai untuk USDC, imbalan tahunan sekitar 4,5% (; serta ada sUSDS ) yang ada di Spark yang dulunya sDAI (.

Menurut data yang disetujui oleh Ethena resmi melalui Token terminal, pendapatan Ethena bulan lalu telah keluar dari titik terendah bulan lalu, pendapatan protokol pada bulan Oktober adalah 10,63 juta dolar AS, meningkat 84,5% dibandingkan bulan sebelumnya.

Saat ini, sebagian dari pendapatan protokol dialokasikan kepada staker USDE, sementara sebagian lainnya akan masuk ke dana cadangan protokol )Reserve Fund###, untuk menghadapi pengeluaran saat suku bunga negatif, serta berbagai risiko.

Dalam dokumentasi resmi, disebutkan bahwa "jumlah pendapatan dari protokol yang digunakan untuk dana cadangan harus melalui keputusan tata kelola." Namun, tidak ada proposal konkret mengenai rasio distribusi dana cadangan yang ditemukan di forum resmi, dan perubahan rasio yang spesifik hanya diumumkan di blog resmi mereka pada awalnya. Faktanya, rasio distribusi dan logika distribusi pendapatan protokol Ethena telah mengalami beberapa penyesuaian setelah diluncurkan, di mana pada awalnya pihak resmi akan mendengarkan pendapat komunitas, tetapi rencana distribusi yang konkret masih ditentukan secara subjektif oleh pihak resmi, tanpa melalui proses tata kelola yang formal.

Dari data Token terminal juga dapat dilihat bahwa pendapatan Ethena dalam pendapatan pemegang USDE ( yaitu cost of revenue ) dan proporsi pembagian antara cadangan sangat fluktuatif.

Pada awal peluncuran proyek, ketika pendapatan protokol cukup tinggi, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana 86,7% pendapatan protokol minggu 11 Maret dialokasikan untuk akun cadangan. Namun, setelah memasuki bulan April, dengan cepatnya penurunan harga ENA, pendapatan dari token ENA tidak cukup merangsang permintaan USDE. Untuk menstabilkan skala USDE, alokasi pendapatan protokol Ethena mulai condong ke pemegang USDE yang dipertaruhkan, di mana sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna yang mempertaruhkan USDE. Hanya dalam dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena per minggu mulai secara signifikan melebihi pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna yang mempertaruhkan USDE ( di sini tidak memperhitungkan insentif token ENA ).

Dari aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staking ETH, dan sisa 16% adalah stablecoin. Jadi, sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sementara pendapatan dari staking ETH yang pernah menjadi fokus utama memiliki kontribusi pendapatan yang sangat kecil karena proporsi asetnya yang tidak besar.

Melihat tren rata-rata tingkat pengembalian dari arbitrase kontrak berjangka BTC, hingga kuartal ke-4 saat ini, tingkat pengembalian rata-rata telah keluar dari zona lesu kuartal ke-3 dan kembali ke posisi kuartal ke-2 tahun ini. Hingga saat ini, tingkat pengembalian tahunan rata-rata pada kuartal ini berada di atas 8%, tetapi bahkan di kuartal ke-3 yang lesu, tingkat pengembalian tahunan rata-rata keseluruhan arbitrase BTC juga berada di atas 5%.

Hasil tahunan dari arbitrase kontrak berjangka ETH secara keseluruhan juga mirip dengan BTC, saat ini telah kembali ke posisi 8%+.

Mari kita lihat ukuran kontrak pasar Sol yang akan dimasukkan ke dalam aset dasar Ethena. Meskipun tahun ini harga Sol naik, dan posisi kontrak Sol meningkat pesat, saat ini telah mencapai posisi 3,4 miliar dolar, namun masih ada jarak yang cukup besar dari 14 miliar dolar ETH dan 43 miliar dolar BTC ( yang belum termasuk data CME ).

Sementara biaya modal Sol, berdasarkan platform perdagangan dengan posisi terbesar, tingkat biaya modal tahunan dalam beberapa hari terakhir mirip dengan BTC dan ETH, saat ini tingkat biaya modal tahunan sekitar 11%.

Dengan kata lain, meskipun Sol nantinya akan dimasukkan ke dalam objek arbitrase kontrak Ethena, saat ini skalanya dan tingkat pengembalian tidak memiliki keunggulan yang jelas dibandingkan BTC dan ETH, sehingga dalam jangka pendek tidak dapat memberikan banyak pendapatan tambahan.

(# 1.2.3 Tingkat pengeluaran dan keuntungan protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran keuangan, dibayar melalui USDE, penerima pembayaran adalah penyandang USDE, sumber pendapatan adalah pendapatan dari protokol Ethena ), arbitrase derivatif dan staking ETH, serta investasi stablecoin (.
2. Pengeluaran pemasaran, dibayar dengan token ENA, objek pembayaran adalah pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai kegiatan pertumbuhan Ethena )Campaign(, pengguna ini mendapatkan poin dengan berpartisipasi dalam kegiatan )Campaign pada tahap yang berbeda memiliki nama poin yang berbeda, seperti yang awalnya disebut Shards, lalu disebut Sats###, dan setelah akhir setiap kegiatan triwulanan, menukarkan poin untuk mendapatkan hadiah token ENA yang sesuai.

Pengeluaran keuangan cukup mudah dipahami, bagi pengguna yang mempertaruhkan USDE, mereka memiliki harapan pendapatan yang jelas, pihak resmi telah menandai dengan jelas suku bunga USDE saat ini di halaman utama:

Saat ini, tingkat imbal hasil untuk USDE yang dipertaruhkan adalah 13%.

Yang rumit adalah kampanye pemasaran berbagai jenis yang terus menerus dimulai setelah proyek Ethena diluncurkan, yang memiliki aturan yang berbeda, ditambah dengan insentif poin untuk perilaku tertentu pengguna, juga memperkenalkan mekanisme bobot, melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai aktivitas platform kerja sama.

Mari kita lakukan tinjauan singkat tentang serangkaian kegiatan pertumbuhan setelah peluncuran Ethena:

1.Kampanye Ethena Shard: Epoch 1-2(Musim1)

• Waktu: 2024.2.19-4.1( kurang dari satu setengah bulan )
• Tindakan insentif utama: menyediakan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve