Enkripsi Koin Sintetis Stabil USDe: Inovasi di Antara Desentralisasi dan Sentralisasi

Dalam pola produk pendapatan pasif terstruktur yang berada di antara model terpusat dan Desentralisasi, sebuah stablecoin sintetis asli enkripsi baru bernama USDe muncul di tengah situasi pasar stablecoin saat ini. Ini menyimpan aset di blockchain dan menghasilkan pendapatan sambil mempertahankan stabilitas melalui strategi netral Delta.

Latar belakang kelahiran USDe adalah hasil dari kombinasi faktor-faktor seperti dominasi pasar stablecoin terpusat, stablecoin terdesentralisasi yang cenderung terpusat, dan stablecoin algoritmik yang mengalami pukulan berat. Ini berusaha mencari keseimbangan antara pasar DeFi dan CeFi.

USDe menggunakan layanan yang disebut OES untuk memetakan aset yang dikelola di blockchain ke margin yang disediakan oleh bursa. Ini tidak hanya mempertahankan keuntungan isolasi dana DeFi, tetapi juga mendapatkan kemudahan likuiditas yang cukup dari CeFi.

Pendapatan dasar USDe terutama berasal dari dua aspek: pertama, pendapatan staking dari produk derivatif likuiditas Ethereum, dan kedua, pendapatan biaya modal yang diperoleh dengan membuka posisi hedging di bursa. Ini bisa dianggap sebagai produk arbitrase biaya modal yang terstruktur.

Saat ini USDe sedang mendorong likuiditas melalui sistem poin. Aset ekosistemnya meliputi:

• USDe: stablecoin, melalui penyetoran stETH untuk mencetak
• sUSDe: token sertifikat yang diperoleh setelah mempertaruhkan USDe
• ENA: token tata kelola protokol, dapat diperoleh melalui penukaran poin

Mekanisme Pencetakan dan Penebusan USDe

Pengguna dapat menyimpan stETH ke dalam protokol untuk mencetak USDe dengan rasio 1:1. stETH yang disimpan akan dikirim ke kustodian pihak ketiga, dan dipetakan ke bursa melalui OES. Protokol kemudian membuka posisi short perpetual ETH di bursa, memastikan nilai jaminan tetap stabil dalam USD.

Pengguna biasa dapat memperoleh USDe di kolam likuiditas eksternal. Institusi yang telah diseleksi dalam daftar putih dapat langsung mencetak dan menebus USDe melalui kontrak.

Aset selalu disimpan di alamat pengelolaan transparan di blockchain, tidak bergantung pada infrastruktur bank tradisional, dan tidak terpengaruh oleh risiko bursa.

OES: Inovasi cara penyimpanan yang menggabungkan transparansi on-chain dan perdagangan terpusat

OES memanfaatkan teknologi MPC untuk membangun alamat kustodian, menyimpan aset pengguna di blockchain untuk menjaga transparansi, dikelola bersama oleh pengguna dan lembaga kustodian. Ini secara signifikan mengurangi risiko pihak lawan dan risiko penyalahgunaan dana.

Penyedia OES bekerja sama dengan bursa, memungkinkan saldo aset yang dikelola untuk dipetakan ke penggunaan bursa. Ini memungkinkan Ethena untuk mengelola dana di luar bursa, sambil tetap dapat menggunakan dana tersebut di bursa untuk menyediakan jaminan untuk posisi lindung nilai.

Analisis Model Keuntungan

Keuntungan USDe terutama berasal dari dua aspek:

1. Imbal hasil staking yang dihasilkan oleh produk derivatif likuiditas ETH.

2. Pendapatan dari biaya pembiayaan yang diperoleh dengan membuka posisi short di bursa dan pendapatan dari perdagangan basis.

Biaya dana adalah jumlah yang dibayarkan secara berkala berdasarkan perbedaan antara pasar spot dan kontrak berjangka. Ketika biaya dana positif, posisi long membayar posisi short; sebaliknya juga berlaku. Mekanisme ini memastikan bahwa harga di kedua pasar tidak menyimpang terlalu lama.

Basis mengacu pada deviasi antara harga spot dan harga futures. Seiring mendekatnya tanggal kedaluwarsa futures, harga biasanya akan mendekati harga spot. Ethena menggunakan saldo dana yang dipetakan ke bursa untuk mengembangkan berbagai strategi arbitrase, memberikan pengembalian yang beragam bagi pemegang USDe.

Evaluasi Imbal Hasil dan Keberlanjutan

Baru-baru ini, imbal hasil tahunan USDe mencapai 35%, sedangkan tingkat imbal hasil yang dialokasikan ke sUSDe mencapai 62%. Perbedaan ini berasal dari kenyataan bahwa tidak semua USDe dikonversi menjadi sUSDe. Penggunaan USDe dalam protokol DeFi seperti Curve, Pendle, dll, tidak hanya memenuhi kebutuhan berbagai skenario, tetapi juga berpotensi meningkatkan tingkat imbal hasil sUSDe.

Namun, seiring dengan pendinginan pasar, dana bullish di bursa berkurang, dan pendapatan biaya modal juga menurun. Sejak April, pendapatan keseluruhan telah menurun secara signifikan, saat ini imbal hasil protokol turun menjadi 2%, dan imbal hasil sUSDe turun menjadi 4%.

USDe memiliki tingkat hasil yang sangat bergantung pada kondisi pasar kontrak berjangka di bursa terpusat, juga terpengaruh oleh ukuran pasar berjangka. Ketika jumlah penerbitan USDe melebihi kapasitas pasar berjangka yang sesuai, hal ini akan membatasi ekspansinya lebih lanjut.

Diskusi Skalabilitas

Ekspansi USDe terutama dibatasi oleh total nilai posisi terbuka kontrak berjangka ETH (Open Interest). Saat ini, nilai ini sekitar 12 miliar USD.

Sebagai perbandingan, USDe memiliki total penerbitan sekitar 2,3 miliar USD saat ini. Ini menunjukkan bahwa skalabilitas USDe sangat terkait dengan ukuran pasar perpetual.

Untuk mengatasi masalah keterbatasan likuiditas di blockchain, Ethena memilih untuk bekerja sama dengan bursa terpusat. Strategi ini menghindari masalah yang dihadapi oleh beberapa proyek gagal akibat kurangnya likuiditas di blockchain.

Namun, pertumbuhan kapitalisasi pasar USDe menghadapi tantangan. Open Interest ETH dan BTC telah mendekati atau mencapai titik tertinggi dalam sejarah, jika USDe ingin terus berkembang, perlu menambah posisi short yang sesuai di pasar yang ada, yang dapat mempengaruhi hasil.

Secara keseluruhan, USDe mungkin menjadi stablecoin dengan imbal hasil tinggi, skala terbatas dalam jangka pendek, dan mengikuti pergerakan pasar dalam jangka panjang.

Analisis Faktor Risiko

1. Risiko suku bunga dana: Jika pasar bullish tidak mencukupi atau USDe diterbitkan secara berlebihan, mungkin menghadapi hasil negatif. Meskipun Ethena telah mengambil beberapa langkah untuk mengatasi, tetap perlu waspada.

2. Risiko penyimpanan: penyimpanan dana bergantung pada OES dan lembaga terpusat, ada kemungkinan teoritis dana dicuri.

3. Risiko likuiditas: Ketika dana besar disesuaikan dengan cepat, mungkin menghadapi kekurangan likuiditas, terutama pada saat-saat ketegangan pasar.

4. Risiko pengikatan aset: hubungan pengikatan stETH dengan ETH mungkin mengalami fluktuasi, berpotensi menyebabkan risiko likuidasi.

Untuk mengatasi risiko ini, Ethena mendirikan dana asuransi, yang sumber dananya berasal dari sebagian alokasi pendapatan protokol.