Analyse des raisons derrière la hausse rapide de l'offre de stablecoin USDe d'Ethena

Récemment, l'offre décentralisée du stablecoin USDe d'Ethena a explosé d'environ 3,7 milliards de dollars en seulement 20 jours, cette hausse étant principalement due à la stratégie de boucle PT-USDe de Pendle-Aave. Actuellement, Pendle a verrouillé environ 4,3 milliards de dollars USDe, représentant 60 % de l'offre totale, tandis que le montant des fonds déposés sur la plateforme Aave s'élève à environ 3 milliards de dollars. Cet article analysera en profondeur le mécanisme de boucle PT, les moteurs de croissance et les risques potentiels.

Mécanisme central et caractéristiques de rendement de l'USDe

USDe est un jeton de stablecoin décentralisé innovant, dont le mécanisme de stabilisation des prix ne dépend pas de la garantie de monnaies fiduciaires traditionnelles ou d'actifs cryptographiques, mais est réalisé par le biais d'une couverture Delta neutre sur le marché des contrats perpétuels. Plus précisément, le protocole détient simultanément des positions longues sur l'ETH au comptant et des positions courtes sur des contrats perpétuels ETH en quantités égales pour couvrir le risque de volatilité des prix de l'ETH. Ce mécanisme unique permet à USDe de maintenir la stabilité des prix de manière algorithmique, tout en générant des revenus de deux sources : les revenus de staking de l'ETH au comptant et les taux de financement du marché des futures.

Cependant, le rendement de cette stratégie présente une grande volatilité, principalement en raison de sa dépendance au taux de financement. Le taux de financement est déterminé par la différence entre le prix des contrats perpétuels et le prix au comptant de l'ETH. Lorsque le sentiment du marché est optimiste, le prix des contrats perpétuels est souvent supérieur au prix au comptant, générant un taux de financement positif ; inversement, lorsque le marché est pessimiste, un taux de financement négatif peut apparaître.

Les données montrent qu'entre 2025 et aujourd'hui, le rendement annualisé de l'USDe est d'environ 9,4 %, mais l'écart type atteint 4,4 points de pourcentage, reflétant la forte volatilité des rendements. Cette instabilité des rendements a généré une demande sur le marché pour des produits de rendement plus prévisibles et plus stables.

Solution de conversion des revenus fixes de Pendle

Le protocole Pendle offre aux détenteurs de USD une opportunité de verrouiller des revenus fixes tout en évitant les risques de volatilité des revenus en divisant les actifs générateurs de revenus en jetons de capital (PT) et en jetons de revenus (YT). Les jetons PT ressemblent à des obligations à zéro coupon, se négociant à un prix inférieur et se rapprochant progressivement de leur valeur nominale avec le temps ; tandis que les jetons YT représentent tous les revenus futurs de l'actif sous-jacent avant l'échéance.

Prenons l'exemple du PT-USDe échéant le 16 septembre 2025, la différence entre son prix actuel et la valeur nominale à l'échéance de (1 USDe) reflète le rendement annualisé implicite. Cette structure permet aux détenteurs de USDe de verrouiller un APY fixe, le rendement actuel étant d'environ 10,4 %. De plus, le jeton PT peut également bénéficier d'un bonus SAT allant jusqu'à 25 fois fourni par Pendle.

Pendle et Ethena ont formé une relation hautement complémentaire, avec une valeur totale de verrouillage de Pendle (TVL) de 6,6 milliards de dollars, dont environ 4,01 milliards proviennent du marché USDe d'Ethena. Bien que Pendle ait résolu le problème de la volatilité du rendement de l'USDe, il reste encore une marge d'amélioration en termes d'efficacité du capital.

L'ajustement de l'architecture d'Aave pave la voie à la stratégie cyclique USDe

Les deux ajustements importants récents d'Aave ont créé des conditions pour le développement rapide de la stratégie de circulation USDe :

1. Le prix de l'USDe est directement ancré au taux de l'USDT, réduisant considérablement le risque de liquidation massive dû au décrochage des prix.

2. Commencer à accepter directement le PT-USDe de Pendle comme garantie, tout en résolvant le problème d'efficacité du capital et de la volatilité des rendements. Les utilisateurs peuvent désormais utiliser le jeton PT pour établir des positions à effet de levier à taux fixe, ce qui améliore considérablement la faisabilité et la stabilité des stratégies de rotation.

Stratégie d'arbitrage PT à haut levier

Les participants au marché commencent à adopter des stratégies de boucle de levier pour améliorer l'efficacité du capital, ce qui est une méthode de trading d'arbitrage courante. Le processus opérationnel typique comprend :

1. Déposer sUSDe
2. Emprunter des USDC selon un ratio de valeur de prêt de 93% (LTV)
3. Échanger le USDC emprunté contre sUSDe
4. Répétez les étapes ci-dessus pour obtenir finalement un effet de levier d'environ 10 fois.

Tant que le taux de rendement annualisé de l'USDe est supérieur au coût d'emprunt de l'USDC, cette stratégie peut maintenir une forte rentabilité. Mais dès que les rendements chutent brutalement ou que le taux d'emprunt s'enflamme, les bénéfices seront rapidement érodés.

Aave utilise une méthode de tarification linéaire à escompte basée sur le rendement implicite APY de PT pour évaluer les garanties PT, et se base sur le prix ancré en USDT. À l'approche de la date d'échéance, le prix des jetons PT se rapprochera progressivement de la valeur nominale, ce qui est similaire au comportement des prix des obligations sans intérêt.

Les données historiques montrent que l'appréciation du prix du jeton PT a créé un espace d'arbitrage évident par rapport au coût d'emprunt de l'USDC. Depuis septembre dernier, chaque dollar déposé génère environ 0,374 dollar de bénéfice, avec un taux de rendement annualisé d'environ 40%.

Évaluation des risques et interconnexion des écosystèmes

Bien que les performances historiques montrent que les rendements de Pendle sont significativement supérieurs aux coûts d'emprunt à long terme, cette stratégie n'est pas complètement sans risque. Le mécanisme d'oracle PT d'Aave a un prix plancher et un interrupteur de sécurité qui, une fois déclenché, réduira immédiatement le LTV et gèlera le marché pour éviter l'accumulation de créances douteuses.

Actuellement, l'approvisionnement en USDC d'Aave est de plus en plus soutenu par des garanties en PT-USDe, rendant l'USDC structurellement similaire à une créance senior. Cette relation étroite rend les risques d'Aave, Pendle et Ethena encore plus interdépendants.

Perspectives futures et distribution des revenus écologiques

L'expansion supplémentaire de cette stratégie dépend de la capacité d'Aave à continuer d'augmenter la limite de garantie pour le PT-USDe. Actuellement, l'équipe des risques a tendance à augmenter fréquemment la limite, mais est contrainte par les règlements.

D'un point de vue écologique, cette stratégie de boucle apporte des bénéfices à plusieurs parties prenantes :

• Pendle prélève des frais de 5% du côté YT
• Aave prélève 10 % de la réserve sur les intérêts de prêt en USDC
• Ethena prévoit de prélever environ 10 % de commission après l'activation du commutateur de frais dans le futur.

Dans l'ensemble, Aave fournit un soutien solide à Pendle PT-USDe en établissant un mécanisme de souscription raisonnable, permettant aux stratégies cycliques de fonctionner efficacement et de maintenir une forte rentabilité. Cependant, cette structure à fort effet de levier entraîne également des risques systémiques, et tout problème d'une partie pourrait entraîner des réactions en chaîne entre Aave, Pendle et Ethena. À l'avenir, toutes les parties doivent prêter une attention particulière à la gestion des risques pour garantir le développement stable à long terme de l'écosystème.