Analyse d'Ethena du point de vue commercial : Rebond après une chute de 80 %, ENA est-il intéressant à acheter ?

Introduction

Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, dont la capitalisation boursière a dépassé 2 milliards de dollars après le lancement de son token. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son token a chuté rapidement, la capitalisation boursière s'éloignant de son sommet de plus de 80 %, et le prix du token ayant chuté jusqu'à 87 %.

Depuis le début du mois de septembre, Ethena a accéléré sa collaboration avec divers projets, élargissant les cas d'utilisation de sa stablecoin USDE. La taille de la stablecoin a également commencé à toucher le fond et à remonter, sa capitalisation boursière passant d'un point bas de 400 millions de dollars en septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.

Dans l'article publié au début du mois de juillet intitulé « Les altcoins chutent sans relâche, il est temps de se concentrer à nouveau sur DeFi », Ethena y était également mentionné, et l'avis à l'époque était :

«......Le modèle commercial d'Ethena ( est un fonds public axé sur l'arbitrage des contrats perpétuels ) qui présente toujours un plafond évident. L'expansion massive de son stablecoin ( a atteint à l'époque 3,6 milliards de dollars ), ce qui repose sur la volonté des utilisateurs du marché secondaire d'acheter ses jetons ENA à un prix élevé, en fournissant des subventions de rendement élevées pour USDE. Ce design légèrement ponzi, en période de mauvaise humeur du marché, peut facilement entraîner une spirale négative des affaires et des prix des jetons. Le point de basculement des affaires d'Ethena réside dans le fait qu'un jour, USDE pourra vraiment devenir un stablecoin avec de nombreux 'détenteurs naturels', à partir de là, son modèle commercial complétera sa transition d'un fonds d'arbitrage public à un opérateur de stablecoin.»

Depuis lors, le prix de l'ENA a continué à chuter de 60 %, même si aujourd'hui le prix a rebondi de près d'un facteur deux par rapport au point bas, il reste encore un écart de plus de 30 % par rapport au prix de l'époque.

À ce moment, réévaluer Ethena se concentrera sur les 3 questions suivantes :

1. Niveau d'activité actuel : Les indicateurs clés de performance d'Ethena, y compris la taille, les revenus, les coûts globaux et le niveau de profit réel.
2. Perspectives d'avenir : Le récit et le développement futur d'Ethena sont prometteurs.
3. Niveau d'évaluation : Le prix actuel de l'ENA est-il dans une zone de frappe sous-évaluée ?

Cet article représente une réflexion temporaire à la date de publication, qui pourrait changer à l'avenir, et les opinions exprimées sont très subjectives, pouvant également contenir des erreurs de faits, de données ou de logique de raisonnement. Les critiques et les discussions supplémentaires de la part des pairs et des lecteurs sont les bienvenues, mais cet article ne constitue pas un conseil en investissement.

Voici la partie principale.

1.Niveau d'activité : La situation actuelle des affaires d'Ethena

1.1 Le modèle commercial d'Ethena

Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des « revenus natifs », c'est-à-dire que sa catégorie est la même que celle des stablecoins de MakerDAO(, SKY), Frax, crvUSD(Curve, GHO) et des stablecoins de Aave( ------ stablecoins.

Actuellement, le modèle commercial des projets de stablecoins dans le secteur des cryptomonnaies est essentiellement similaire :

1. Lever des fonds, émettre des dettes ) stablecoin (, étendre le bilan des projets.
2. Utiliser les fonds collectés pour effectuer des opérations financières et obtenir des revenus financiers.

Lorsqu les revenus générés par le fonctionnement du projet sont supérieurs au montant des fonds levés pour le projet et aux coûts globaux engagés pour faire fonctionner le projet, le projet est rentable.

Prenons l'exemple du projet de stablecoin centralisé ------ l'émetteur de l'USDT ------ Tether. Tether collecte des dollars américains auprès des utilisateurs et émet des titres de créance ) USDT ( à ces utilisateurs, puis utilise les fonds collectés pour investir dans des obligations d'État, des billets de trésorerie et d'autres actifs rémunérateurs afin d'obtenir un retour financier. Étant donné que l'USDT a une utilisation large et que sa valeur est perçue par les utilisateurs comme étant équivalente à celle du dollar américain, tout en étant capable de faire beaucoup de choses que le dollar traditionnel ne peut pas faire ), comme des transferts transfrontaliers instantanés (, les utilisateurs sont donc disposés à fournir des dollars américains à Tether en échange de l'USDT sans compensation. De plus, lorsque vous souhaitez racheter l'USDT auprès de Tether, vous devez également payer des frais de rachat.

Ethena, en tant que projet de stablecoin entrant sur le marché, est clairement désavantagé par rapport aux projets établis comme USDT et DAI en termes d'effets de réseau et de crédibilité de marque. Cela se traduit par un coût de financement plus élevé, car les utilisateurs ne sont prêts à fournir leurs actifs à Ethena en échange de USDE que s'ils ont des attentes de rendement élevées. La stratégie d'Ethena consiste à inciter les utilisateurs avec des jetons de projet ENA, ainsi qu'à lever des fonds grâce aux revenus financiers provenant des opérations du projet, y compris le stablecoin ).

( 1.2 Données commerciales clés d'Ethena

)# 1.2.1 Échelle et distribution de l'émission USDE

Après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards à début juillet 2024, l'émission d'USDE a continué de reculer jusqu'à un plancher de 2,41 milliards à la mi-octobre, et elle est actuellement en train de remonter, s'élevant à environ 2,72 milliards au 31 octobre.

Parmi une taille de plus de 2,72 milliards, 64 % des USDE sont en état de mise en jeu, avec un APY correspondant de 13 % ### données du site officiel ###.

Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent des USDE dans le but d'obtenir des revenus d'investissement, 13 % étant le « rendement sans risque » en USDE, qui est également le coût financier qu'Ethena prend actuellement pour mobiliser les fonds des utilisateurs.

Et durant la même période, le rendement des obligations à court terme en dollars était de 4,25%(10 octobre données), le taux de dépôt de USDT sur la plus grande plateforme de prêt Defi Aave était de 3,9%, tandis que celui de USDC était de 4,64%.

Nous pouvons constater qu'Ethena, afin d'élargir son échelle de financement, maintient actuellement un coût de financement relativement élevé.

USDE n'est pas seulement émis sur le réseau principal Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, l'échelle de l'USDE émis sur d'autres chaînes est de 226 millions, soit environ 8,3 % du total.

De plus, une plateforme de trading en tant qu'investisseur et plateforme de coopération importante d'Ethena, non seulement soutient l'USDE comme marge pour le trading des produits dérivés, mais offre également un rendement pouvant atteindre jusqu'à 20 % pour l'USDE stocké sur cette plateforme, passant à un maximum de 10 % en septembre (. Ainsi, cette plateforme est également l'un des plus grands déposants d'USDE, possédant actuellement 263 millions d'USDE, dépassant les 400 millions d'USDE à son pic ).

(# 1.2.2 Revenus des protocoles et répartition des actifs sous-jacents

Les sources de revenus du protocole Ethena sont actuellement au nombre de trois :

1. Revenus provenant de l'ETH staké dans les actifs sous-jacents;
2. Taux de financement et revenus de base générés par l'arbitrage de couverture sur les produits dérivés;
3. Revenus d'investissement : détenir sous forme de stablecoin, obtenir des intérêts sur les dépôts ou des subventions d'incitation, par exemple en plaçant des USDC sur une plateforme d'échange pour obtenir le programme de fidélité ), une subvention en espèces sur les USDC, avec un rendement annuel d'environ 4,5 % ( de récompense ; ainsi que les sUSDS ) qui étaient autrefois des sDAI ###, etc.

Selon les données approuvées par Ethena et fournies par Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont rebondi par rapport au creux du mois dernier, avec un revenu protocolaire de 10,63 millions de dollars en octobre, en hausse de 84,5 % par rapport au mois précédent.

Une partie des revenus du protocole actuel est attribuée aux stakers de l'USDE, tandis qu'une autre partie ira au fonds de réserve (Reserve Fund) du protocole, pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'à divers événements de risque.

Dans la documentation officielle, il est dit que « le montant des revenus du protocole destinés au fonds de réserve doit être décidé par la gouvernance ». Cependant, aucune proposition concrète concernant le taux de distribution des réserves n'a été trouvée sur le forum officiel, et les variations des taux spécifiques n'ont été annoncées que dans leur blog officiel au début. La réalité est que le taux de distribution et la logique de distribution des revenus du protocole Ethena ont été ajustés plusieurs fois après leur lancement. Au cours de ce processus, les responsables écoutent initialement les opinions de la communauté, mais le plan de distribution spécifique est toujours décidé subjectivement par l'équipe officielle, sans passer par un processus de gouvernance formel.

D'après les données de Token terminal, on peut également voir que les revenus d'Ethena, la part des revenus des stakers USDE (, c'est-à-dire le coût des revenus ), et la variation de la proportion entre les réserves est très volatile.

Au début de la mise en ligne du projet, lorsque les revenus du protocole étaient élevés, la plupart des revenus du protocole étaient alloués à la réserve, dont 86,7 % des revenus du protocole de la semaine du 11 mars ont été alloués au compte de réserve. Cependant, après être entré en avril, alors que le prix de l'ENA a commencé à chuter rapidement, les revenus du côté des tokens ENA n'ont pas suffisamment stimulé la demande de USDE. Afin de stabiliser l'échelle de USDE, la distribution des revenus du protocole Ethena a commencé à se pencher vers les stakers de USDE, la majeure partie des revenus étant allouée aux utilisateurs stakers de USDE. Ce n'est que pendant les deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole Ethena ont commencé à être nettement supérieurs aux dépenses allouées aux utilisateurs stakers de USDE ( ici, les incitations en tokens ENA ne sont pas prises en compte ).

En ce qui concerne les actifs sous-jacents d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage d'actifs stakés en ETH, et les 16 % restants sont des stablecoins. Par conséquent, la principale source de revenus d'Ethena provient des positions d'arbitrage principalement en BTC, tandis que les revenus du staking en ETH, qui étaient autrefois une priorité, contribuent très peu en raison de leur faible part d'actifs.

D'après l'évolution du taux de rendement moyen des arbitrages sur les contrats à terme perpétuels de BTC, le taux de rendement moyen du quatrième trimestre, à ce jour, a quitté la zone morose du troisième trimestre et est revenu au niveau du deuxième trimestre de cette année. Actuellement, le taux de rendement annualisé moyen de ce trimestre est supérieur à 8%. Cependant, même pendant le marché morose du troisième trimestre, le taux de rendement annualisé moyen de l'arbitrage BTC était également supérieur à 5%.

Le rendement annualisé de l'arbitrage des contrats à terme perpétuels ETH est globalement similaire à celui de BTC, et a actuellement atteint un niveau supérieur à 8 %.

Regardons à nouveau la taille des contrats sur le marché de Sol, qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même si cette année, avec la hausse des prix de Sol, le volume des contrats de Sol a considérablement augmenté et atteint actuellement 3,4 milliards de dollars, il reste encore un écart important par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et aux 43 milliards de dollars de BTC, (, qui n'incluent pas les données CME, ).

Et les frais de financement de Sol, selon la plateforme de trading avec le plus grand volume de positions, ont récemment des taux de frais de financement annuels similaires à ceux de BTC et ETH, actuellement le taux de frais de financement annuel est d'environ 11 %.

Cela signifie que même si Sol est ensuite inclus dans les cibles d'arbitrage des contrats Ethena, sa taille et son rendement ne présentent actuellement aucun avantage significatif par rapport à BTC et ETH, et ne peuvent pas générer beaucoup de revenus supplémentaires à court terme.

(# 1.2.3 Niveau des dépenses et des bénéfices du protocole Ethena

Les dépenses du protocole Ethena sont divisées en deux catégories :

1. Dépenses financières, payées en USDE, les bénéficiaires sont les stakers d'USDE, les sources de revenus proviennent des revenus des protocoles d'Ethena, de l'arbitrage des produits dérivés ) et du staking d'ETH, ainsi que de la gestion d'actifs en stablecoins (.
2. Dépenses marketing, payées en tokens ENA, destinées aux utilisateurs participant aux différentes activités de croissance d'Ethena )Campaign###. Ces utilisateurs obtiennent des points en participant aux activités. (Les différentes phases de la campagne ont des noms de points différents, par exemple, au début appelés Shards, puis Sats ), et à la fin de chaque saison d'activité, ils peuvent échanger leurs points contre des récompenses en tokens ENA correspondantes.

Les dépenses financières sont relativement faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui mettent en jeu des USDE, ils ont des attentes de rendement claires. L'officiel a clairement indiqué le taux de rendement actuel des USDE sur la page d'accueil :

Le rendement des mises en USDE est de 13 %.

Ce qui est complexe, c'est que l'Ethena a commencé une série continue de diverses campagnes marketing depuis le lancement du projet. Elles ont des règles différentes, ajoutent des incitations par points pour des comportements spécifiques des utilisateurs, et introduisent un mécanisme de pondération, impliquant le calcul global des activités de plusieurs plateformes partenaires.

Faisons un bref retour sur la série d'activités de croissance après le lancement d'Ethena :

1.Campagne Ethena Shard : Époque 1-2(Saison1)

• Temps: 2024.2.19-4.1( un mois et demi moins de )
• Comportement d'incitation principal : fournir des liquidités de stablecoin pour USDE sur Curve