Chiffrement natif de jeton stable USDe : une innovation entre la Décentralisation et la centralisation

Dans le cadre actuel du marché des stablecoins, un nouveau type de jeton natif de chiffrement, le stablecoin USDe, a vu le jour. Il utilise un modèle de produit de revenu passif structuré qui se situe entre la Décentralisation et la centralisation, conservant des actifs sur la chaîne tout en générant des revenus grâce à une stratégie delta neutre pour maintenir la stabilité.

Le contexte de la naissance de l'USDe est le résultat de l'interaction de divers facteurs tels que la domination des stablecoins centralisés sur le marché, la tendance à la centralisation des stablecoins décentralisés et les lourds revers rencontrés par les stablecoins algorithmiques. Il essaie de trouver un équilibre entre les marchés DeFi et CeFi.

USDe utilise un service appelé OES pour mapper les actifs détenus sur la chaîne en garanties fournies par l'échange. Cela conserve à la fois l'avantage de l'isolement des fonds DeFi et la commodité d'une liquidité abondante en CeFi.

Les rendements sous-jacents de l'USDe proviennent principalement de deux sources : d'une part, les rendements de staking des produits dérivés de liquidité sur Ethereum, et d'autre part, les rendements des frais de financement obtenus en ouvrant des positions de couverture sur les échanges. Cela peut être considéré comme un produit d'arbitrage des frais de financement structuré.

Actuellement, USDe incite la liquidité par le biais d'un système de points. Ses actifs écologiques comprennent :

• USDe: stablecoin, par le biais du dépôt de stETH pour le minting.
• sUSDe: jeton de certificat obtenu après avoir mis en jeu des USDe
• ENA: jeton de gouvernance du protocole, pouvant être obtenu par échange de points

Mécanisme de minting et de rachat de l'USDe

Les utilisateurs peuvent déposer des stETH dans le protocole pour frapper des USDe au ratio de 1:1. Les stETH déposés seront envoyés à un tiers pour la garde et seront mappés à l'échange via OES. Le protocole ouvre ensuite une position courte perpétuelle en ETH sur l'échange, garantissant que la valeur des garanties reste stable par rapport au dollar.

Les utilisateurs ordinaires peuvent obtenir des USDe dans des pools de liquidité externes. Les institutions sur liste blanche sélectionnées peuvent directement frapper et racheter des USDe via des contrats.

Les actifs sont toujours conservés à une adresse de garde transparente sur la chaîne, sans dépendre des infrastructures bancaires traditionnelles et sans être affectés par les risques des échanges.

OES : une méthode de garde innovante alliant transparence sur chaîne et échanges centralisés

OES utilise la technologie MPC pour construire une adresse de garde, conservant les actifs des utilisateurs sur la chaîne pour maintenir la transparence, gérée conjointement par les utilisateurs et l'institution de garde. Cela réduit considérablement le risque de contrepartie et le risque d'abus de fonds.

Les fournisseurs OES collaborent avec les échanges, permettant de mapper les soldes des actifs sous custody pour une utilisation sur l'échange. Cela permet à Ethena de garder des fonds en dehors de l'échange tout en utilisant ces fonds sur l'échange pour fournir des garanties pour des positions de couverture.

Analyse du modèle de profit

Les bénéfices de l'USDe proviennent principalement de deux aspects :

1. Les rendements de staking apportés par les produits dérivés de liquidité ETH.

2. Les revenus des frais de financement obtenus en prenant une position courte sur l'échange et les revenus de trading des écarts.

Le taux de financement est un montant payé périodiquement basé sur la différence entre le marché au comptant et le marché des contrats perpétuels. Lorsque le taux de financement est positif, les positions longues paient les positions courtes ; et vice versa. Ce mécanisme garantit que les prix des deux marchés ne s'écartent pas à long terme.

Le basis se réfère à l'écart entre le prix au comptant et le prix à terme. À mesure que l'échéance des contrats à terme approche, le prix a tendance à converger vers le prix au comptant. Ethena utilise les soldes de fonds mappés sur les échanges pour élaborer différentes stratégies d'arbitrage, offrant des revenus diversifiés aux détenteurs de USDe.

Évaluation du rendement et de la durabilité

Récemment, le rendement annuel du protocole USDe a atteint jusqu'à 35 %, avec un taux de rendement de 62 % pour sUSDe. Cette différence provient du fait que tous les USDe ne sont pas convertis en sUSDe. L'utilisation de USDe dans des protocoles DeFi tels que Curve et Pendle répond à différents besoins de scénarios tout en augmentant potentiellement le rendement de sUSDe.

Cependant, avec le refroidissement du marché, les fonds longs des échanges ont diminué, et les revenus des taux de financement ont également chuté. Depuis avril, le rendement global a clairement diminué, le taux de rendement du protocole étant actuellement tombé à 2 %, et le taux de rendement sUSDe étant tombé à 4 %.

Le rendement de l'USDe dépend fortement de la situation du marché des contrats à terme des échanges centralisés et est également limité par la taille du marché à terme. Lorsque l'émission de l'USDe dépasse la capacité correspondante du marché à terme, cela limitera son expansion continue.

Discussion sur l'évolutivité

L'évolutivité de l'USDe est principalement contrainte par la valeur totale des contrats à terme non réglés sur le marché des perpétuels ETH ( Open Interest ), qui s'élève actuellement à environ 12 milliards de dollars.

En comparaison, l'offre actuelle de l'USDe est d'environ 2,3 milliards de dollars. Cela indique que l'évolutivité de l'USDe est étroitement liée à la taille du marché des contrats perpétuels.

Pour résoudre le problème des restrictions de liquidité sur la chaîne, Ethena a choisi de collaborer avec des échanges centralisés. Cette stratégie évite les problèmes causés par le manque de liquidité sur la chaîne pour certains projets échoués.

Cependant, la croissance de la capitalisation boursière de USDe est confrontée à des défis. L'intérêt ouvert pour ETH et BTC est proche ou a atteint des niveaux historiques, et si USDe souhaite continuer à s'étendre, il doit augmenter les positions courtes correspondantes sur le marché actuel, ce qui pourrait affecter les rendements.

Dans l'ensemble, l'USDe pourrait devenir un stablecoin à rendement élevé, à échelle limitée à court terme et suivant la tendance du marché à long terme.

Analyse des facteurs de risque

1. Risque de taux de financement : en cas de manque de positions longues sur le marché ou d'émission excessive de USD, des rendements négatifs peuvent survenir. Bien qu'Ethena ait mis en place certaines mesures pour y faire face, il est toujours nécessaire de rester vigilant.

2. Risque de garde : la garde des fonds dépend de l'OES et des institutions centralisées, il existe une possibilité théorique de vol de fonds.

3. Risque de liquidité : des ajustements rapides de fonds importants peuvent entraîner un manque de liquidité, en particulier en période de tension sur le marché.

4. Risque d'ancrage des actifs : la relation d'ancrage entre stETH et ETH peut fluctuer, ce qui pourrait entraîner un risque de liquidation.

Pour faire face à ces risques, Ethena a mis en place un fonds d'assurance, dont les fonds proviennent d'une partie des revenus du protocole.