التشفير الأصلية عملة مستقرة USDe: ابتكار بين المركزية واللامركزية

في ظل الهيكل الحالي لسوق العملات المستقرة، ظهرت عملة مستقرة جديدة مشفرة أصلية وهي USDe. تعتمد على نموذج منتج دخل سلبياً هيكلياً يتوسط بين المركزية واللامركزية، حيث يتم حفظ الأصول على السلسلة وكسب العائدات من خلال استراتيجية محايدة دلتا للحفاظ على الاستقرار.

خلفية ظهور USDe هي نتيجة لتأثيرات متعددة مثل سيطرة العملات المستقرة المركزية على السوق، وتوجه العملات المستقرة اللامركزية نحو المركزية، والتحديات الكبيرة التي واجهتها العملات المستقرة الخوارزمية. تسعى USDe إلى تحقيق توازن بين سوق DeFi وCeFi.

تستخدم USDe خدمة تُسمى OES، لترتيب الأصول المستضافة على السلسلة إلى الهامش الذي تقدمه البورصة. وهذا يحتفظ بمزايا عزل الأموال في DeFi، ويحقق أيضًا راحة السيولة الوفيرة في CeFi.

تأتي عائدات USDe الأساسية من جانبين: الأول هو عائدات التخزين من المشتقات السائلة على الإيثيريوم، والثاني هو عائدات سعر الفائدة التي يتم الحصول عليها من فتح مراكز التحوط في البورصات. يمكن اعتبارها منتجًا هيكليًا لمراجحة سعر الفائدة.

حالياً، يتم تحفيز السيولة من خلال نظام النقاط USDe. تشمل أصوله الإيكولوجية:

• USDe:عملة مستقرة,من خلال إيداع stETH للإصدار
• sUSDe: الشهادة الرمزية التي يتم الحصول عليها بعد رهن USDe
• ENA: رمز حوكمة البروتوكول، يمكن الحصول عليه من خلال استبدال النقاط

آلية سك واسترداد USDe

يمكن للمستخدمين إيداع stETH في البروتوكول لصك USDe بنسبة 1:1. سيتم إرسال stETH المودع إلى حارس طرف ثالث، ويتم ربطه بالبورصة عبر OES. ثم يقوم البروتوكول بفتح مركز قصير دائم للـ ETH في البورصة، لضمان الحفاظ على قيمة الضمان مستقرة بالدولار.

يمكن للمستخدمين العاديين الحصول على USDe من برك السيولة الخارجية. يمكن للجهات المصفاة في القائمة البيضاء صك واسترداد USDe مباشرة من خلال العقود.

تظل الأصول محفوظة دائمًا في عنوان الوصاية الشفاف على السلسلة، ولا تعتمد على البنية التحتية المصرفية التقليدية، كما أنها لا تتأثر بمخاطر البورصات.

OES: طريقة الحفظ المبتكرة التي تجمع بين الشفافية على السلسلة والتداول المركزي

يستخدم OES تقنية MPC لبناء عنوان الوصاية، حيث يتم حفظ أصول المستخدمين على السلسلة للحفاظ على الشفافية، ويدير العنوان كل من المستخدم والجهة الوصية. هذا يقلل بشكل كبير من مخاطر الطرف المقابل ومخاطر إساءة استخدام الأموال.

توفر OES شراكة مع البورصات، مما يسمح بربط أرصدة الأصول المودعة لاستخدامها في البورصة. وهذا يمكّن Ethena من احتجاز الأموال خارج البورصة، بينما لا يزال بإمكانها استخدام هذه الأموال كضمان لتوفير المراكز التحوطية في البورصة.

تحليل نموذج الربح

تأتي أرباح USDe بشكل رئيسي من جانبين:

1. عائدات الرهن الناتجة عن مشتقات السيولة ETH.

2. عائدات معدل التمويل الناتجة عن فتح مركز بيع في البورصة وعائدات تداول الفارق.

معدل التمويل هو المبلغ المدفوع بشكل دوري بناءً على الفروق بين سوق السلع الفورية وعقود المشتقات الدائمة. عندما يكون معدل التمويل إيجابيًا، يدفع المستثمرون الطويلون للمستثمرين القصيرين؛ والعكس صحيح. هذه الآلية تضمن عدم انحراف أسعار السوقين عن بعضها البعض لفترة طويلة.

يشير الفارق إلى انحراف أسعار السلع الفورية والعقود الآجلة. مع اقتراب انتهاء العقود الآجلة، عادة ما تتجه الأسعار نحو أسعار السلع الفورية. تستخدم Ethena أرصدة الأموال المخصصة للتبادل لوضع استراتيجيات تحكيم متنوعة، مما يوفر عوائد متنوعة لحاملي USDe.

تقييم العائد والاستدامة

في الآونة الأخيرة، بلغت العائدات السنوية لبروتوكول USDe أعلى مستوى لها عند 35%، بينما وصلت نسبة العائدات الموزعة على sUSDe إلى 62%. تنبع هذه الفجوة من حقيقة أن ليس كل USDe يتم تحويله إلى sUSDe. تُستخدم USDe في بروتوكولات DeFi مثل Curve وPendle، مما يلبي احتياجات السيناريوهات المختلفة ويزيد من نسبة العائدات المحتملة لـ sUSDe.

ومع ذلك، مع انخفاض السوق، انخفضت أموال المضاربة في البورصات، وانخفضت عائدات رسوم الأموال أيضًا. منذ أبريل، انخفض العائد الإجمالي بشكل ملحوظ، حيث انخفض العائد على البروتوكول إلى 2٪، وانخفض العائد على sUSDe إلى 4٪.

تعتمد عائدات USDe بشكل أكبر على حالة سوق عقود الفروقات في البورصات المركزية، كما أنها مقيدة بحجم سوق العقود الآجلة. عندما يتجاوز حجم إصدار USDe سعة سوق العقود الآجلة المقابلة، سيقيد ذلك توسعها المستمر.

مناقشة قابلية التوسع

تتأثر قابلية التوسع لـ USDe بشكل أساسي بقيمة العقود المفتوحة الإجمالية في سوق ETH الدائم (Open Interest). تبلغ هذه القيمة حاليًا حوالي 12 مليار دولار.

بالمقارنة، يبلغ إجمالي إصدار USDe حوالي 2.3 مليار دولار. وهذا يشير إلى أن قابلية توسع USDe مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بحجم السوق الدائم.

لحل مشكلة قيود السيولة على الشبكة، اختارت Ethena التعاون مع البورصات المركزية. تتجنب هذه الاستراتيجية مشاكل بعض المشاريع الفاشلة الناتجة عن نقص السيولة على الشبكة.

ومع ذلك، تواجه زيادة القيمة السوقية لعملة USDe تحديات. إن الفائدة المفتوحة لـ ETH و BTC قد اقتربت أو وصلت إلى أعلى مستوياتها التاريخية، وإذا كانت USDe ترغب في مواصلة التوسع، فسيتعين عليها زيادة مراكز البيع القصيرة المقابلة في السوق الحالية، مما قد يؤثر على العائد.

بشكل عام، قد يصبح USDe عملة مستقرة ذات عائد مرتفع، بحجم محدود على المدى القصير، ويتبع اتجاهات السوق على المدى الطويل.

تحليل عوامل المخاطر

1. مخاطر معدل التمويل: عندما يكون هناك نقص في المضاربين في السوق أو عندما يتم إصدار USDe بشكل مفرط، قد تواجه عائدات سلبية. على الرغم من أن Ethena قد اتخذت بعض التدابير للتعامل مع ذلك، إلا أنه لا يزال من الضروري توخي الحذر.

2. مخاطر الحفظ: يعتمد حفظ الأموال على OES والجهات المركزية، وهناك احتمال نظري لسرقة الأموال.

3. مخاطر السيولة: قد تواجه نقصًا في السيولة عند تعديل المبالغ الكبيرة بسرعة، خاصة في الأوقات التي يكون فيها السوق متوترًا.

4. مخاطر ربط الأصول: قد يحدث تقلب في العلاقة بين stETH و ETH، مما قد يؤدي إلى مخاطر التصفية.

لمواجهة هذه المخاطر، أنشأت Ethena صندوق تأمين، حيث تأتي الأموال من جزء من توزيع إيرادات البروتوكول.